美债利率动态与走向

2024年3月的美国非农就业和消费者价格指数（CPI）数据接连超出预期，导致美联储短期内降息窗口的消失，也使得2年期、10年期美债利率分别测试5%和4.6%的关键阻力位。2024年4月以来的这轮美债利率上行主要是由实际利率和风险中性利率主导。随着美国金融条件的可能再度收紧，基于美国大选年的提前降息需求以及美联储维持高位利率时间的历史经验，笔者认为，年内美联储降息仍是大概率事件。

本轮美债利率上行的主导因素

回顾2024年一季度，国际市场交易的主线是“不着陆”和“再通胀”，结果是美债利率与美元指数齐升。在此过程中，美联储降息预期不断被修正，从极端的6—7次压缩到2次以内，首次降息时点由4月初预计的6月延后至9月，且有进一步延后的可能性。尤其是4月以来，市场的极端情绪有所加剧，直接诱因就是3月美国强劲的非农就业与通胀数据。

从非农就业数据看，2024年3月的美国新增非农就业为30.3万，大幅高于预期的21.4万，此前1月、2月的就业数据也整体上修。同期，市场波动幅度有限，美股和黄金继续上涨并连创新高，表现出对非农数据的“不相信”。原因主要有以下三点：一是强大就业可能来源于供给侧，主要是新冠疫情后的新移民构成。二是美联储的政策天平可能更倾向于通胀，从近期美联储票委在讲话中不断淡化劳动力数据影响可以得到佐证。三是非农数据的准确性下降。费城联储近期报告显示，美国就业数据失真，2023年非农就业总计被高估80万人。因此，尽管美国3月非农就业数据强劲，但市场反应不大，2年期美债收益率仅小幅上行至4.75%附近。

从通胀数据看，2024年3月的美国通胀数据再次全面超出市场预期，剔除食品和能源价格后的核心CPI环比上升0.36%，高于预期的0.3%。美国核心通胀延续着2023年8月以来的反弹趋势，距离美联储既定的通胀目标渐行渐远。超级核心通胀（剔除住房后的核心服务通胀）从2024年2月的0.47%反弹至3月的0.65%，凸显核心服务通胀的韧性。此外，能源分项也是重要的贡献来源。尤其是受中东地缘政治影响，2月以来全球油价走高带动美国零售汽油价格持续回升，3月能源通胀分项录得2.1%，自2023年2月以来再度回正，并有可能延续。

2024年3月美国通胀数据的超预期不仅显示出当前美国通胀的粘性，还与1月、2月两次超预期的通胀数据和非农数据形成交叉验证，使得市场先前对于前两个月强劲数据是季节性因素的解释彻底“破产”。由于经济的惯性和基数效应，二季度美国通胀形势不容乐观。总的来看，美国通胀并非之前市场认为的小幅反复，而是有可能形成二次通胀。

通胀为何一再高于预期？笔者以为，本轮美国通胀的诱因已悄然发生变化。2022年初，美国通胀走高的主要来源是供给端，具体表现为乌克兰危机后的高油价以及新冠疫情后的低劳动参与率。如今美国通胀的主因已转到需求端。由于2023年12月美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议过早“转鸽”，导致市场提前定价了降息交易，美国金融条件转松，社会总需求得以提升。因此，当下通胀面临的反弹压力是2023年四季度金融条件大幅宽松后的延迟反应。

在上述因素驱动下，本轮美债利率上行与2023年10月的情况有明显不同。2024年4月以来的美债利率上行由实际利率和风险中性利率主导，通胀预期的因素次之，而期限溢价的影响不大，这也解释了近期美债利率走高时股票和商品价格依然坚挺的原因。具体分析，2024年3月美国ISM制造业采购经理人指数（PMI）为50.3，高于预期的48.3和前值的47.8；零售环比增加0.7%，高于预期的0.4%和前值的0.6%。美国经济总体上没有降温迹象，因而与经济息息相关的实际利率得以提升；同样出于对美国经济的信心，市场对美联储风险中性利率的定价也逐步走高。本轮利率上行并没有受到美国财政部发债增加的扰动，由于2024年4月税收季来临，美国财政部在美联储的存款账户（TGA