我国央行购买国债是量化宽松吗

界定一项货币政策是否为量化宽松（QE），要根据政策的实施场景、操作工具、手段和目标加以综合判断，而不能只看央行资产负债表规模是否上升。我国央行通过公开市场操作增加国债购买，在政策目标、操作方式及对央行资产规模的影响上与量化宽松均不同。

何为量化宽松

为了辨析我国央行公开市场操作购买国债和量化宽松的不同，首先厘清量化宽松的实施背景、一般定义、主要形式以及传导渠道。

量化宽松是金融危机后发达经济体货币政策新常态

2008年国际金融危机打破了“大缓和”时代的央行共识，货币政策目标和工具变得更加多元，量化宽松成为货币政策新常态。在利率触及零下限、传统利率工具失效的背景下，全球主要央行开始尝试量化宽松、前瞻指引、借贷便利、负利率和收益率曲线控制（YCC）等非常规货币政策工具。

从发达经济体央行采用非常规货币政策工具的实践看：前瞻指引是预期管理工具，通常需要与政策行动配合起效；借贷便利多被央行作为应对特定部门流动性危机的临时工具，通常在危机缓解后迅速退出；负利率和收益率曲线控制由于成本突出，仅被欧洲央行、日本央行等政策空间更为有限的央行采用；只有量化宽松在国际金融危机后被发达经济体央行作为调控经济的重要工具，成为货币政策的新常态。

2010—2017年，美、欧、日、英等主要央行继续实施量化宽松以应对经济复苏乏力。2017—2019年，全球经济增长动能改善，主要央行的量化宽松步伐放缓，美联储在2018年至2019年三季度一度缩表，但很快因为金融条件收紧又重启量化宽松。2020年新冠疫情冲击引发金融市场和实体经济流动性危机，全球主要央行再度加码量化宽松，且速度之快、力度之大史无前例。直至2022年6月，美联储正式启动缩表，不过，从2024年6月起美联储缩表步伐将放缓。

量化宽松的一般定义与主要形式

界定一项货币政策是否为量化宽松，要根据政策的实施场景、操作工具、手段和目标加以综合判断，而不能只看央行资产负债表规模是否上升。量化宽松是指央行在名义利率零下限的情况下，以在公开市场购买特定类别的证券资产为工具，以改变央行资产负债表的规模和构成为手段，以提供流动性和改善信贷条件为目标的货币政策工具。一项货币政策区别于其他货币政策不仅在于政策进入，更在于政策退出。传统货币政策工具如利率，减息之后可以加息，政策进入和退出相对对称。但量化宽松在实践中有高度路径依赖，其政策退出尤为困难。2013年5月美联储暗示会边际缩减债务购买规模，引发市场“缩减恐慌”。量化宽松带来的央行资产负债表规模“易升难降”。

量化宽松既包括狭义上的数量宽松，也包括信用宽松。数量宽松指的是单纯强调负债端规模扩大。作为最早陷入利率零下限困境的央行，日本央行于2001年3月率先进行了量化宽松实践，试图在利率价格工具空间受限的背景下，通过货币供给的数量扩张来加码宽松。具体体现为：货币政策操作目标由银行间隔夜拆借利率调整为金融机构存在央行的准备金规模，操作工具由常规公开市场操作调整为大规模购买长期国债，并承诺维持充裕的流动性供给直至走出通缩。该政策设计主要关注基础货币总量的扩张，因而被称为数量宽松。

信用宽松指的是保持资产负债表规模不变，但强调其结构的改变，以信用产品等非传统资产替代国债等传统资产。在2008年国际金融危机期间，美联储、欧洲央行在触及利率零下限后，也相继推出了大规模的资产购买计划。但其政策制定者在政策推出之初均强调所做的是信用宽松，而不是危机前日本的数量宽松。二者关键差异在于政策目标不同：数量宽松着重于扩大央行负债方，以增加准备金、注入流动性为目标，而信用宽松更强调央行资产的调整，通过增持特定资产，调整利率曲线上特定期限（长期）或特定产品的利差以刺激信贷，其实质是通过数量工具实现对长端利率等价格指标的调控。

无论是数量宽松还是信用宽松，都是在触及名义利率零下限、常规“武器”用尽之后的非常规货币宽松，且都是通过资产购买、改变资产负债表规模和结构以实现。笔者认为量化宽松涵盖了数量宽松和信用宽松，央行可同时改变资产负债表的规模和构成。例如，2008年国际金融危机以来，主要发达经济体央行的量化宽松多采取了既扩大规模又增持信用资产的广义形式。

量化宽松的传导渠道

量化宽松扩充了货币政策的传导渠道，包括“信号效应”“资产组合平衡渠道”“流动性渠道”“信心渠道”等。相比于传统货币政策主要调控短端利率再逐步传导至长端利率和信用利差，量化宽松可以通过“信号效应”影响无风险利率，以及“资产组合平衡渠道”“流动性渠道”“信心渠道”等直接作用于不同的风险溢价，快速影响整体金融条件，进而再通过利率渠道、信贷渠道、财富效应和汇率渠道等传统货币政策渠道向实体经济传导。

首先，央行推出量化宽松会强化投资者对货币政策在较长时间内维持零利率的预期，产生“信号效应”。量化宽松往往需要持续数个季度甚至数年。例如，2009年3月美联储宣布扩大第一轮量化宽松规模时，明确表示资产购买将持续至2009年底，投资者就会认为央行在结束量化宽松前不会加息。因此，金融市场的加息时点预期会随量化宽松的推出显著推迟，导致市场预期的平均政策利率路径整体下移，即无风险利率的下降。无风险利率是主要金融资产的定价“锚”，其下降有助于放松整体金融条件，进而提振实体经济。

其次，量化宽松实施，央行持有证券资产规模大幅扩张，会减少该资产在私人部门中的净供给，由此产生“资产组合平衡渠道”，即量化宽松的存量效应。“资产组合平衡渠道”理论认为，金融资产定价会受供给影响，由于特定类别资产，例如安全性资产的总供给有限，当央行大规模增持该类资产时，私人部门面临的净供给下降将导致该资产价格上升、收益率下降。金融资产的收益率可以拆分为无风险利率和风险溢价两部分，“信号效应”主要影响无风险利率，“资产组合渠道”主要作用于风险溢价。特定资产净供给的下降，意味着私人部门对该资产的相关风险敞口减小，该资产稀缺性上升，因此私人投资者愿意降低对该资产风险补偿的要求，进而影响风险溢价下降。

再次，央行的实际购买行为还可通过“流动性渠道”影响风险溢价和短端利率，产生“流量效应”。央行持续大规模购买特定证券资产的行动使其承担“最后做市商”的角色，可以帮助陷入流