央行买卖国债理论与实践
2024年3月以来，中国人民银行购买国债这一话题引起市场广泛探讨。4月23日，中国人民银行相关负责人在答《金融时报》记者问的文章中指出，中国人民银行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。在当前经济背景下，中国人民银行二级市场买卖国债的政策意图是什么？基础货币投放新增央行买卖国债是否标志我国货币发行“锚”转变？中国人民银行二级市场买卖国债是不是中国版的量化宽松？未来，央行买卖国债对货币政策与财政政策有哪些影响？《中国外汇》邀请四位专家梳理上述话题背后的政策逻辑与现实情况，厘清概念，释疑解惑。
陆挺 野村证券中国首席经济学家
“中央金融工作会议提出加快建设金融强国的宏伟目标，金融强国标志之一是货币政策框架的优化，包括建立以调控短端银行间市场利率为核心的利率调控体系，建立完整的人民币无风险利率曲线。”
在目前的条件和环境下，中国人民银行在二级市场开展国债买卖是比较合适的。过去十几年，随着我国经济和金融市场的发展，中国人民银行一直在推动我国的利率市场化改革，努力提升其货币政策操作能力与水平，取得了不小的成就。不过，实事求是地讲，我国的利率市场化改革尚未完成，原有的以银行存贷款基准利率为主要调控工具的模式尚存，新的基准利率体系仍在构建中。中国人民银行在二级市场开展国债买卖可成为央行推动利率市场化改革的重要一环。
一方面中国人民银行在改革原有利率调控体系方面尚有空间。2024年4月18日，中国人民银行党委理论学习中心组发文称，当前要兼顾内外均衡，统筹好利率和汇率两种资金价格。利率上，要健全市场化利率形成、调控和传导机制，推动存贷款利率进一步市场化，稳定银行负债成本和净息差，提高金融机构支持实体经济的可持续性。2015年以来，无论是在银行贷款利率还是在存款利率方面，市场化改革步伐有所放缓，由银行自主调整贷款市场报价利率（LPR）的改革目标搁浅，2019年8月LPR改革的实质是央行重新启用政策利率来收回对LPR的控制权，几乎回到央行直接调控银行贷款基准利率的做法上。而在存款利率方面，市场化调整机制仍待进一步健全。
另一方面以“利率走廊+政策利率”为核心的调控框架还处于建设阶段。作为基准目标利率的7天质押式回购加权平均利率（DR007）承担了短期流动性调节的功能，但由于央行逆回购利率本身具有政策利率的功能，不能频繁变动，逆回购数量又有高度不确定性，使得在不少时候央行逆回购无法有效调节DR007和其他银行间短端市场利率。造成这一局面的原因很多，关键一点是央行除了外汇之外，手上缺乏可交易的高流动性的无风险资产。2014年以后由于外汇占款快速下降，中国人民银行失去了原有的增加基础货币的主要渠道，除了降准之外，用中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等新渠道投放了8.3万亿元的基础货币，但通过这些工具投放的资金最后形成的资产缺乏流动性。由于没有可交易的流动资产，中国人民银行无法通过灵活的公开市场操作（OMO）来把控短端利率。国债在央行逆回购过程中只能作为抵押物，并非交易对象，因此央行的OMO不能通过灵活交易国债来提高国债流动性，从而难以灵敏地调控银行间流动性、把控DR007等基准目标利率。
因此，中国人民银行在二级市场加大国债买卖，可以成为央行推动利率市场化改革的重要一环。事实上，通过在市场买卖所持有的国债是发达经济体央行调节基础货币和调节市场利率的重要工具。不少人误以为欧美发达经济体央行只是在2008年国际金融危机之后采取量化宽松政策时才开始持有本国国债，其实不然。以美联储为例，2007年底，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，占美国当年国内生产总值（GDP）的5.2%。持有的这些国债为美联储进行公开市场操作调控短期利率提供了便利。从中国利率市场化的角度出发，央行可以考虑在其资产中逐步增加一定比例国债，以降低MLF、PSL以及再贷款再贴现的比重。
中国人民银行通过国债交易调节短端利率需要注意以下两个问题：其一，从央行角度看，央行在需要增发基础货币时，可较高比例地购入短久期的、流动性高的国债。其二，从财政角度看，增加显性赤字的同时降低隐性赤字，与此同时，在降低地方赤字的同时增加中央赤字，这样能够加大国债发行规模，搭配好国债久期，有利于市场形成较为完整的人民币无风险曲线。需要指出的是，地方政府债因为涉及多个省市自治区，彼此之间收益率略有差别，流动性不如国债，在发行久期方面较难协调，因此，相对于国债，地方政府债不是央行理想的公开市场操作交易对象。
“中国人民银行在二级市场买卖国债，核心要义是推动中国货币政策现代化，这是央行强化对银行间市场短端利率控制力，进而提升货币政策操作能力和水平的关键一步。”
市场围绕“中国人民银行公开市场操作中逐步增加国债买卖”这一话题展开了很多讨论，对此，笔者分开来谈：
一是关于缓解后续特别国债、增发国债等供给压力带来的流动性压力问题。严格来讲，如果财政部在特别国债发行中采取单次发行，或者短时间内大批量发行的方式，那么对银行间市场的流动性以及国债市场本身的流动性都会产生一些压力，中国人民银行也有必要采取措施来一定程度缓解这种压力。但就2020年特别国债的发行以及2023年底增发国债的经验来看，中国人民银行既可以选择提前降准，注入长期流动性；也可以选择连续几个月在国债发行当月进行大量的MLF操作来提供中期流动性。整体来说，若中国人民银行选择在公开市场主动参与国债购买，对特别国债的发行带来的流动性压力将有所缓解，但实际上中国人民银行有多种缓解流动性压力的工具，购买国债并非是唯一选择。中国人民银行若要买卖国债，最好的选择是流动性高的短期国债，而不是流动性差的中长期国债。
2024年一万亿特别国债将分三次发行，对市场冲击有限。目前长期国债收益率低迷，市场对长期无风险资产的需求较高，这方面市场的深度足够，因此也不用过于担心特别国债发行时的流动性压力。
二是中国人民银行增加公开市场国债交易可作为投放基础货币的重要渠道。增加公开市场国债交易也可以增加中国人民银行对银行间流动性的直接影响，减轻银行间市场利率的大幅波动，提高中国人民银行利率政策的传导效率以及对市场利率的把握。现代中央银行最主要的抓手是银行间市场的短端利率，中央银行通过OMO调节短端利率水平，进而影响中期和长期利率。当前中国人民银行的OMO主要通过逆回购和正回购交易来释放和回收流动性，其利率固定，而银行间市场利率经常背离中国人民银行的政策利率，中国人民银行对短端利率的掌控力有待加强。
目前的结构性货币政策工具存有一定问题。为了从中国人民银行的MLF、PSL或其他借贷工具获取资金，金融机构需要将高质量资产进行质押，其中包含大量国债。根据中国人民银行统计数据，截至2023年三季度末，约有64%的存量国债为商业银行持有；截至2024年2月末，存量国债约为30万亿元，然而存量的MLF、PSL以及再贷款再贴现规模已达15万亿元，这意味着有约一半的存量国债为商业银行购买，且被质押给了中国人民银行，这也代表着有大量的存量国债并没有在公开市场被交易，这显著拉低了国债市场的流动性。
中国人民银行在二级市场买卖国债，一方面可以直接将国债变成交易产品，而非仅仅是质押物，这将明显提升国债市场的流动性，这是其他基础货币投放方式不具备的功能。另一方面中国人民银行的很多结构性政策工作都具有准财政以及准产业政策属性，这会对中国人民银行的货币政策目标带来干扰，而买卖国债则不会有这种担心。从长期来看，二级市场买卖国债可以成为主要的基础货币投放方式，这应该是未来的方向。在同样的基础货币增速之下，中国人民银行通过持有国债来投放基础货币优于其他方式。
三是将中国人民银行买卖国债等同于量化宽松（QE）是非常粗浅的，会耽误中国人民银行的改革进程。要严格区分赤字货币化、QE和央行买入国债。赤字货币化的本质是一国政府通过通货膨胀来降低政府实际债务负担的行为，其原始定义更多是涉及一级市场里中央银行对财政部门发债的直接购买。《中国人民银行法》明确限制了中国人民银行在一级市场直接买卖国债。
发达经济体的QE政策或大规模资产购买计划核心目的是压低长端国债收益率（包括日本央行的收益率曲线控制政策），降低实体经济的融资成本，进而促进实体经济需求。而中国人民银行在二级市场买卖国债，不存在主动压低国债收益率的问题，因为长端收益率已经处于历史较低水平；同时，当下中国国债收益率对实体经济融资成本的影响，相比于发达经济体来讲，明显较弱。
收益率曲线控制（YCC）是央行以固定利率买卖国债达到控制收益率曲线形态的手段，央行往往压低长端利率从而形成利率上限，以减缓利率上行速度、减轻政府债务负担。中国人民银行买卖国债主要是提高国债市场的流动性，以及改善利率传导，并不存在要具体控制收益率点位的政策目标。因此，中国人民银行买卖国债与收益率曲线控制不同。
四是中国人民银行购买国债是否意味着人民币将转向锚定国债，即所谓“货币换锚”。一国货币真正的锚是其购买力。正因如此，不少主要经济体央行货币政策的主要目标就是稳定通胀水平，即所谓的“通胀目标制（Inflation Targeting）”。通常而言，一个国家保持每年消费物价指数（CPI）增速在2%附近的水平，这就是一国货币的锚。
“人民币的锚以前不是美元，将来也不是美元；以前不是国债，将来也不是国债。作为大国货币，人民币的锚只能是其自身的购买力，核心指标是CPI。”
通胀指标对经济周期的敏感性下降，这是在2008年国际金融危机后直到新冠疫情前欧美的一种观点，该观点更多反映的是一个时期比较特殊的经济现象。但从2021年之后可见，这种论点并不成立。为应对新冠疫情造成的经济衰退，欧美中央银行采取了零利率（或负利率）和大规模资产购买计划，并伴随着空前的财政扩张（特别是美国），两者的配合带来的不仅仅是基础货币的急剧扩张，更直接的是广义货币（M2）的高速增长，随之而来的是几十年未见的高通胀，给欧洲居民造成了严重的生活成本危机，也引起了美国民众对白宫经济政策的高度质疑。
外汇占款在2004—2014年间是中国基础货币投放的主要方式，但此过程也产生了部分迭代效果，大量的存款准备金便是其一，当下，其依然是中国人民银行主要的货币政策工具。中国应加快利率市场化改革，使中国利率市场化的机制不再建立在以间接融资为主的传统道路上，而是建立在国债收益率曲线上。在这个过程中，政策出发点仍是中国经济本身和自己的货币传导机制。尽管短期内，美元的国际货币地位没有任何其他货币能追赶，甚至是接近，但这并不妨碍中国国债收益率曲线建立的迫切。
整体来看，要更好地发挥央行买卖国债作用，中国人民银行和财政部需要进一步加强沟通和协同，财政部在发债前应尽可能与中国人民银行进行沟通，增加短期国债发行比例，丰富国债发行期限，从而有利于中国人民银行通过交易流动性高的短期国债来调控短端银行间市场利率，也有助于资本市场建立完整的人民币无风险利率曲线。
王永钦 复旦大学经济学院教授
“当前央行前期的流动性管理工具空间正在收缩，买卖国债能够保证未来央行有充足的货币政策工具，还有助于提升我国金融市场安全水平，推进人民币国际化。”
世界主要央行都在公开市场操作中买卖国债，是较为常见的货币政策工具。历史上，我国央行购买国债次数较少，资产负债表中“对政府债权”项目很少出现变化。从数据看，我国央行持有的国债以特别国债为主，持有总量并不算大。截至2024年4月末，我国央行持有约1.52万亿元国债，其中约1.35万亿元属于2007年为购买外汇注资中投公司而发行的特别国债，因此可以看到，2007年央行持有国债规模从不到3000亿元上升至1.6万亿元，而后维持稳定。如果剔除这部分特别国债，目前央行持有的国债规模仅1749亿元。相对于30.2万亿元的国债存量规模，央行持有的国债（包括特别国债）占其存量的比重仅5.1%。总体而言，央行买卖国债的操作频率较低，且规模较小。但随着我国经济的不断增长以及所面临国际环境的不断变化，我国央行将国债买卖纳入货币政策工具箱已经成为可能。
首先，从货币政策角度看，当前央行前期的流动性管理工具空间正在收缩，央行买卖国债，能够保证未来央行有充足的货币政策工具。近几十年来，我国经济飞速发展，需要相应的货币投放量。2014年以前的很长一段时间里，我国90%的基础货币发行是基于外汇占款。出口企业通过贸易顺差拿到美元并在商业银行结汇，商业银行通过央行换回人民币，以此央行实现货币投放。由于2014年以前，我国经济增长的动力主要是出口，贸易顺差年年增加，央行被动向市场投放大量流动性，央行此时更专注于如何控制通胀；而国债买卖这种流动性管理工具，能起到的作用很小，自然也不会受到重视。2014年以后，经济增速放缓，对货币投放数量的要求也下降，但当时贸易顺差上升趋势见顶，央行难以继续通过外汇占款向市场投放流动性。此时，正如图1所示，央行开始通过基于国债等抵押品的货币政策〔如央行通过中期借贷便利（MLF）借钱给商业银行，同时商业银行向央行提供抵押品〕和直接买卖国债的方式向市场投放和回笼基础货币，而这两种方式均需要商业银行持有金融抵押品（Financial Collateral），即国债。但是，这导致无论是在央行和商业银行之间，还是在金融机构之间，货币政策的传导高度依赖市场中的抵押品。而我国金融市场存在一个问题，我国国债市场规模不足（美国固定收益市场中的国债规模占比超过40%，而我国债券市场中的国债规模占比约19%），且国债在货币政策操作中的参与程度不高（见图2）；加之，我国国债发行缺乏规律性，发行规模有时高、有时低，没有发挥安全资产的作用。长期来看，基于MLF等结构性工具的基础货币创造模式可能会面临抵押品不足的问题。这在第一阶段“央行→大型商业银行”就限制了我国货币政策的传导，也制约了我国央行对金融市场和实体经济的调控能力。并且，MLF和逆回购主要是流动性管理，属于有买有卖的短期微调，但经济仍然在增长，需要长期投放基础货币。一般而言，这一任务由“降低商业银行存款准备金率”来承担，但是存款准备金率的问题在于，它不能无止境地降低。2014年，我国的存款准备金率大约在20%的水平，经过多次降准，目前平均法定存款准备金率约7%，小型银行的存款准备金率只有5%。虽然降准仍有空间，但按照现有的速度，再过6年就会降至零。因此，需要一个新的货币政策工具为市场投放长期流动性——央行买卖国债，便是此时最好的选择。
其次，央行买卖国债有助于提升我国金融市场安全水平，推进人民币国际化。正如上文所言，过去我国是货币发行与外汇高度关联的经济体，这造成了很多问题。例如，2014年前基于外汇占款的货币发行方式，使得我国基础货币发行规模与我国贸易顺差等高度相关，央行政策独立性受限。而若我国央行能将买卖国债纳入货币政策工具箱，一方面增强了我国央行对基础货币投放的主动管理能力，让我国能够构建独立自主的货币政策体系，将基础货币投放方式由此前的被动型逐步转向主动型，有助于我国实现金融强国和金融安全的目标；另一方面，与逆回购、MLF等货币投放工具不同，央行买卖国债可以通过二级市场实时进行，当有意外因素发生时，可以通过增加日内买卖规模和频率进行更加精准的调控，以熨平资金市场的短期剧烈波动，弥补一次性逆回购投放的不足。这也能够让我国市场拥有一个更为平稳的国债收益率曲线，加速我国利率市场化机制向基于国债收益率曲线转变。可见，央行买卖国债，可以增强央行对人民币市场的调控能力，提升人民币的稳定性及其在国际市场中的被接受程度，进而加速人民币国际化过程。
最后，当前