日元短期仍有贬值压力

2024年3月19日，日本央行宣布退出实施多年的负利率政策，标志着日本的货币政策向正常化迈出了重要一步。然而，在加息靴子落地后，日元兑美元汇率不涨反跌，且呈加速贬值态势，接连突破152、155、160重要关口。截至2024年5月上旬末，日元兑美元汇率收敛至1美元兑155—156日元区间。以下笔者将对日元汇率近期持续下跌的原因进行分析，并对日元走势前景进行展望。

日本央行宣布加息后日元贬值的原因

美国经济韧性及顽固通胀推高美元指数。截至2024年4月末，美国的核心消费者价格指数（CPI）同比增速仍高达3.6%，短期内预计难以降至2%左右。美国的经济韧性及顽固的通胀迫使市场一再推迟对美国降息的预期，导致美元长期利率上升，推升美元指数。

日本虽然退出负利率，但美日利差依然处于高位。日本央行虽然于3月19日宣布结束负利率和17年来的首次加息，但短期利率仅从-0.1%提高到0-0.1%，加息幅度有限，美日利差依然处于高位（见图）。与此同时，日本央行表明不急于进一步加息的态度导致市场对于日本央行货币政策加速转向的预期落空，许多市场参与者认为美日利差扩大趋势将会继续，因此抛售日元买入美元。4月26日，日本央行在新一次货币政策会议上宣布维持利率不变。随后，日本央行行长植田和男在回答记者提问时表示，当前的日元贬值不会对日本的物价增长趋势产生影响，被市场解读为日本央行将放任日元贬值，从而引发日元汇率的进一步下探，一度突破1美元兑160日元。

日本央行货币政策调整后日元流动性依然保持充裕。由于此前日本央行的负利率政策是对存款准备金实行三层利率管理，分别对应0.1%、0和-0.1%的利率，实际适用负利率的部分在整个存款准备金中的占比仅为7%，规模相对较小。负利率政策的退出更多体现了象征性意义，对日元流动性的影响不大。与此同时，日本央行仍维持购债规模不变，因此日元流动性整体受到的影响有限。日本央行资产中，国债占比约78%，挂钩交易所交易基金（ETF）和和房地产投资信托基金（J-REITs）等的风险资产占比约5%。尽管日本央行近期宣布停止购买风险资产，但鉴于规模原因影响有限，且日本央行当前仍然按照每个月约6万亿日元的规模购买国债，因此日本央行调整货币政策后日元流动性依然十分充裕。

日本居民对外投资加剧日元贬值。2024年1月起，日本政府提高了对小额投资免税制度（NISA）的可免税投资额，并对免税期限无限延期，大大刺激了居民的投资热情。而且，此项制度并未对投资日本国内或海外金融商品进行限制，在此背景下，日本居民大举投资海外。根据日本财务省发布的最新数据，仅2024年前4个月，日本居民通过投资信托途径对海外的净投资额就已突破4万亿日元，累计金额创出有可比数据的2005年以来的同期峰值，超过2023年全年的数值及日本2024年1—3月的贸易赤字金额（约1.8万亿日元）。日本居民投资海外股票等金融商品需要将日元兑换成美元等外币，这也成为加剧日元贬值的又一重要因素。

日元短期仍面临贬值压力

短期内，日本不具备持续大幅加息的条件，在美国未开启降息周期的情况下，日元仍面临贬值压力。

一是日本经济增长动能不足。2023年日本实际国内生产总值（GDP）上涨1.9%，名义GDP增长5.7%，属于近年来较高水平。但与此同时，日本名义GDP规模比2019年下降17.3%，而同期美国增长26.0%，德国增长13.9%，与主要发达国家相比日本经济复苏的速度相对缓慢，复苏仍不稳固。

二是经济与物价上涨的良性循环是否形成仍待观察。日本央行在3月宣布退出负利率的一个重要依据是较为强劲的涨薪数据。2024年3月15日，日本最大的工会组织——日本工会联合会（Rengo）发布数据显示，日本大型企业2024财年涨薪幅度将达5.28%，这是自1991年以来的最大涨幅。与此同时，2022年4月&mdas