境外直接投资经济风险组合管理策略研究

近年来,随着全球政治经济环境不确定性的增加,企业境外直接投资面临更为复杂的宏观经济风险。从财务工作角度看,影响企业境外直接投资回报的宏观经济风险主要有三项,即汇率风险、利率风险及通货膨胀风险（下称“经济风险”）。在经济学理论方面,购买力平价理论、利率平价理论和费雪效应理论阐述了上述三项经济风险两两之间的关系,但如何结合经济学理论对企业境外直接投资面临的经济风险进行综合评估？

对此,在国内外现有研究成果基础上,笔者结合中资企业集团境外直接投资风险管理实践经验,以“事前防范、自然对冲优先,金融衍生品套期保值为辅”为核心原则,引入企业端汇率、利率、通胀率风险管理研究,并创新性地将投资组合理论应用于不同种类的经济风险的组合管理,结合上述理论依据,提出定性与定量分析相结合的经济风险组合管理策略,并通过案例演示以风险价值（VaR）为核心的经济风险组合管理思路,从而实现最大限度利用事前防范、自然对冲等低成本管理手段管理经济风险,减少金融衍生品的使用范围和成本,提升经济风险管理的投入产出比,以期为中企“走出去”中的经济风险管理提供借鉴。

经济风险组合管理的理论依据

笔者探讨的是对汇率、利率及通货膨胀率等因素引起的经济风险进行组合管理。经济风险管理的目标应该是将经济风险因素波动对企业现金流量、利润总额及企业资本保值增值的影响控制在企业可接受的水平,使经济风险管理的收益超过管理成本,从而提升企业价值。上述三项经济风险因素两两相互作用主要涉及的理论如下：

购买力平价理论

购买力平价理论是指两种货币之间的汇率取决于它们单位货币购买力之间的比例。该理论论证了汇率与通货膨胀率之间的关系,核心基础是一价定律。一价定律的基本含义为：当各国市场对商品的信息传播足够充分,不存在贸易壁垒等销售限制,商品同质的前提下均为可贸易品,没有任何交易成本且各国家经济主体都是理性的情况下,同样的产品或者服务在两个不同的市场销售价格应该是一致的。

利率平价理论

利率平价理论认为两个国家利率的差额相等于远期汇率及即期汇率之间的差额,均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的,即各国风险程度和期限类似的证券之间的利率差异在剔除交易成本后,应与外币远期汇率的升贴水在数量上相等,符号相反。该利率论证了汇率与利率之间的相互关系,大致可以解释为本国利率高于外国利率的幅度等于本国货币的预期贬值幅度,反之亦然。

费雪效应理论

费雪效应理论阐述了通货膨胀率预期与利率之间的关系。它指出名义利率应等于其必要的实际收益率加上对预期通货膨胀率的补偿,即当通货膨胀率预期上升时,名义利率也将上升。国际费雪效应,即每个国家的名义利率等于投资者要求的实际利率与预期通货膨胀率的和,两国利率差等于两国通货膨胀率之差,也称为费雪方程式。

实证研究表明,上述三个理论在较长时间跨度内具有一定的有效性,即汇率、利率与通货膨胀率之间在长时间维度内存在一定相关性,这就为笔者通过对经济风险实施组合管理实现跨风险因素的自然对冲提供了可能。鉴于上述三项因素之间并不是完全的正相关或负相关关系,因此,笔者在研究如何管理上述三项经济风险时,应用了投资组合理论。

投资组合理论

投资组合理论主要研究如何在风险一定的情况下最大化投资组合的预期收益,或者在预期收益一定的情况下最小化投资组合的风险。投资组合理论广泛应用于资产配置、风险管理、资产定价等领域。笔者将经济风险中的每一项风险视为投资组合中的一项“资产”,并综合分析整体风险与收益。

笔者以一个具体案例应用投资组合理论,分别从定性和定量两个角度分析经济风险组合的管理策略。

某中资企业N拟在南非投资建设一个风电厂A,该电厂与南非本地Z企业签署企业购电协议,电费收入计价及结算货币为美元（USD）,并约定电费收入按美国通胀率逐年调整,运营初期每年电费收入约1亿美元。电厂建设成本约6亿美元全部以美元结算,折旧成本每年3000万美元。电厂运维成本以兰特（ZAR）结算支付,每年约3亿兰特；企业日常管理费用也主要以兰特结算,每年约1.5亿兰特,运维成本及日常管理费用长期来看基本随南非通胀逐年升高。项目融资4.2亿美元,浮动利率结构,15年期,逐年偿还本息,年度本金偿还约3000万美元。其他税费每年约1000万美元,主要以美元计价,以兰特结算,长期主要随美元通胀增长。在这种场景下,企业如何制定对应的经济风险组合管理策略？

经济风险组合管理中的定性分析法

首先,从定性角度对企业面临的经济风险组合进行分析。在该案例中,企业面临如下风险敞口：（1）美元兰特汇率风险。电厂每年运维成本、日常管理费用以兰特计价结算,与其美元收入形成汇率风险敞口。（2）美国通胀风险。其美元收入与美国通胀率挂钩,其他税费长期随美国通胀率增长,二者形成美国通胀率净敞口。（3）南非通胀风险。每年运维成本、日常管理费用随南非通胀率调整,形成南非通胀率敞口。（4）美元利率风险。项目融资为美元浮动利率结构,形成美元利率风险敞口（见表1）。

如果针对单个风险分别开展管理,则需要考虑对（4）美元利率风险敞口开展利率掉期交易锁定利率,对（1）美元兰特汇率风险敞口开展远期交易锁定汇率。由于对两项通胀率风险缺少金融衍生品,则需考虑寻找自然对冲手段。

如果从组合管理的角度分析,则（4）美元利率风险（成本端）可以一定程度上与（2）美国通胀风险（收入端）形成对冲,原因是当美国通胀上涨时,美元利率也会随之上涨以遏制通胀,美元贷款利息支出和美元电费收入会同步增加。而且（1）美元兰特汇率风险可能与（3）南非通胀率风险形成少量对冲效果,原因是当南非通胀率上升导致成本升高时,此时兰特对美元趋于贬值,因此成本折算美元现金流也会降低。在本例中,相对美元兰特汇率波幅而言,美元利息支出相对本金比例较小,因此即使美元利率发生一定变化,利息支出现金流变动幅度也有限,且随着项目融资逐年还本,利率风险敞口还会逐步缩小。但是,由于美元电费收入及兰特的运维费和管理费都将随通胀率调整逐年上升,汇率风险会逐年扩大,因此从定性角度分析,汇率风险很可能是本案例中最需要关注的风险管理重点。

鉴于上述分析,由于不同经济风险因素存在一定相关性,不同风险敞口间会产生一定对冲效果,从组合管理角度分析,企业有机会降低对利率、汇率风险进行套保的金融衍生品操作规模与成本。上述定性分析大致分析了各种风险的对冲关系以及可能需要重点管理的某一风险,但是对于风险程度的具体度量还需要借助定量分析方法来实现。

经济风险组合管理中的定量分析法

笔者尝试通过VaR值分析对企业所面临的主要经济风险组合进行度量,以定量评估多种风险组合可能给涉外企业经营现金流带来的潜在损失额以及在多种经济风险中对企业经营影响最大的核心风险。

VaR值的含义

VaR是衡量某特定时期内金融资产或投资组合在正常市场条件下可能遭遇的最大预期损失的统计度量。具体来说,风险价值定义了在给定的置信水平下,一个投资组合在特定持有期内,因市场价格变动（包括利率、汇率、股票价格、商品价格等）可能遭受的最大损失。例如,如果一个投资组合的95%置信水平下的日VaR为100万