稳定币和数字金融基础设施
近年来，以比特币、以太坊为代表的加密货币在全球引人注目，不仅在于其价格波动性极大，还在于其逐渐借助交易型开放式指数基金（ETF）等形式走入场内交易，甚至充当战略储备资产。同时，主要初衷服务于加密货币链上交易的稳定币也应运而生，经历十余年的泡沫沉浮，逐渐形成了以美元稳定币为主角并不断扩张的趋势。国际货币基金组织、世界银行以及国际清算银行等，或通过工作论文或通过年报对稳定币进行了深入研讨。继新加坡之后，美国和中国香港也出台了和稳定币发行相关的法规。笔者尝试结合稳定币的发行模式、运用场景和金融冲击等角度，探讨传统金融基础设施正向数字金融基础设施加速迁徙的趋势和面临的持续挑战。
稳定币的发行：稳定、失锚和脱锚
稳定币的发行在本质上是“锚定物”的选择。目前大致可分为四类：第一类是锚定法定货币的发行机制，例如泰达币（USDT）和美元币（USDC）这两大主要美元稳定币。第二类是以比特币等加密货币为抵押物发行的稳定币。第三类是以加密私产、贵金属等多种资产为抵押物发行的稳定币。第四类是以前三类所涉锚定物的一种或多种为基础，同时辅以稳定算法而发行的稳定币。当然也曾出现过以纯算法为锚的稳定币。就目前稳定币的实践来看，锚定法币的稳定币发行机制成为绝对主角，其他稳定币发行模式已显衰微。
稳定币能否“稳定”令人瞩目，但很遗憾这个问题本身是含糊不清的，稳定与否需要被定义以及选择比较基础。例如，美元稳定币稳定与否，如果被定义为“几乎以高流动性、等价地兑换为传统金融体系中的美元”，则“稳定”就可以视为平价，即美元稳定币本质上是传统美元在公链上的数字分身。对其他发行模式下的稳定币，则对定义“稳定”显得十分困难。这也就不难理解，至少已有数百种稳定币在发行之后难以为继并陆续崩溃，其中包括加密货币抵押型稳定币、纯算法稳定币，以及抵押加算法的稳定币等。除了美元稳定币之外，其他稳定币之所以难以发行成功，在于发行机构可能自己也没有明确，稳定币的“稳定”究竟是源于法定货币的国家信用背书，还是分布式智能合约的共识。失败的稳定币无疑都“失锚”了。
美元稳定币也会偏离和美元的平价，即“脱锚”。偏离有时达到10%—20%之多，人们通常会认为，这可能是稳定币发行机构没有实时动态地保持与其稳定币发行规模100%相当的美元准备，或足额的发行准备没有托管在高等可信的银行。但稳定币是否“脱锚”受到较多复杂因素影响，例如：当比特币等加密资产剧烈波动时，可能影响对稳定币的需求；当非洲和拉美经济体的本币汇率或债务可持续性面临挑战时，会激发对稳定币的需求；当区域冲突带来贸易金融制裁时，也会影响稳定币的需求。因此，稳定币是否“脱锚”，更直接地与其需求端变动相关，而发行准备是否充足透明只是“脱锚”因素之一。例如，过去号称拥有超额准备的稳定币DAI就因需求变动“脱锚”而最终衰微。
总之，从发行机制看，稳定币可视为传统银行存款走向链上数字形态的技术入口，或链上数字资产变现并回归到银行系统的技术出口。其稳定与否和发行准备是否透明充足密切相关，但也受到多因素影响。稳定币发行机构不直接具备派生存款或信用创造的功能，因此其可能更接近于专注链上汇兑支付的特殊机构或狭义影子银行。货币局发钞制度下，合规发钞银行具备了基础货币发行功能，也具备银行信用中介和支付等功能，但发钞不带来直接收益。稳定币发行机构貌似货币局机制，其发行的只是法币的链上数字形态而已，特别之处在于美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS法案》）下，稳定币发行机构模糊了货币和国债的边界，并拥有了发行准备的收益，例如3个月以下美债的收益。稳定币发行机构和在中国十分流行的第三方移动支付也迥然不同，微信、支付宝等本质上提供的是在线支付钱包服务，资金沉淀余额无收益，资金在银行账户和支付钱包之间不存在“脱锚”稳定问题，资金支付清算基于银行卡四方支付结构的传统渠道，而稳定币发行机构并不提供链上钱包，只是提供传统法币和链上稳定币的转换出入口而已。需要指出的是，未来对链上钱包的关注，很可能超越稳定币，挑战银行账户体系的并非稳定币，而是数字钱包。
稳定币的运用：交易、支付及更多可能
如前所述，稳定币发行能逐渐聚焦于两三家美元稳定币（俗称U币），和链上数字金融需求的不断膨胀密切相关。迄今为止，日趋庞大的稳定币运用场景，数字金融技术的不断细分和得到认可，带来了近10年来稳定币发行规模扩张约50倍的现状。
在讨论稳定币的运用场景之前，先简要说明稳定币使用者如何获取并持有稳定币。通常的渠道有：在币安、OKX等数字资产交易所获取，或在场外交易（OTC）渠道、第三方平台获取，有时也可通过链上任务机制获赠。无论何种渠道，都意味着全球多国的银行账户或第三方支付账户中的各种法定货币，被各种渠道以不同价格最终兑换为美元稳定币。稳定币持有者还需要另外配置链上钱包，甚至硬件钱包以保存U币及其他数字资产。由于不同渠道兑换稳定币的价格、效率和安全性有差异，这也推动了在不同渠道不同币种之间交易套利的所谓U商群体。稳定币获取渠道的价差，和传统银行跨境支付的成本接近，因此并不能说链上支付比银行跨境支付便宜。价格优势并不是催生稳定币运用场景扩张的决定因素。
稳定币最基础的运用场景，是充当比特币、以太坊的交易货币。尽管传统交易所也陆续推出了比特币ETF产品，但主流交易仍在互联网上。在缺乏交易者共同认可的稳定币之前，买卖比特币等加密资产，是一桩流动性和安全性均难以保障的冒险。在具有稳定币、链上钱包和数字加密资产交易所这三大基础设施之后，叠加公链区块链的效率、成本和去中心化多节点得到持续发展和改善，比特币和以太坊等交易逐渐顺畅。同时，由于美元稳定币的发行者不能对持有者支付任何利息，美元稳定币持有者也往往用稳定币购买数字加密资产交易所的货币类投资产品，以获取收益。截至2025年5月末，美元稳定币总市值达2500亿美元，已足够支撑比特币等加密货币约4万亿美元的年交易额。考虑到加密货币年挖矿增量有限，因此该运用场景下，稳定币的需求将主要取决于加密货币的价格波动和交易换手频度。同时，加密永续合约和保证金交易，加密货币质押以获得质押收益等，也会推升稳定币的运用。
稳定币日益广泛的运用场景，是跨境支付。此类支付的动因多种多样。一些海外务工者逐渐习惯于使用稳定币向家乡亲人跨境汇款，虽然周折复杂，但这种方式快捷且较少受监管阻碍。一些身处本国经济金融不稳定，或本地银行跨境金融服务孱弱的企业主，也更倾向于使用稳定币展开跨境支付或贸易金融活动。一些地区冲突持续，受到广泛的贸易和金融制裁约束，迫使企业主甚至个人不得不借助稳定币展开跨境贸易。一些基于虚拟社交和网络游戏生态圈的消费者也在频繁使用稳定币。中信建投指出2024年基于稳定币的跨境交易额，已接近26万亿美元，超过了维萨（VISA）等传统零售支付清算机构的跨境交易额。总体上，这些交易驱动因素，是快捷、避险、普惠、逃避监管，甚或就是新潮的使用认同和习惯等等。稳定币的使用场景必然是开放而非封闭，社交平台、跨境电商平台和银行卡组织独立发行稳定币的逻辑与此偏离。
稳定币不可忽视的运用场景，是传统金融资产被数字代币化、通证化之后，成为链上数字资产，且交易更连续、易拆细和易加杠杆。2025年6月之前，人们可能更青睐真实世界资产代币化（RWA）模式，RWA在中国也已有良好开局。但曾以零佣金和散户革命闻名的美国线上券商罗宾汉，近期将包括英伟达、微软等在内的200多只股票，以类似存托凭证的方式代币化并提供链上连续交易。而一些人工智能非上市公司的股权，同样可被以托管账户的方式确认和锁定股权，同时提供代币化的链