从美元融资的套息交易看全球套息交易形势与前景
2025年以来，以美元融资、投资于新兴市场货币的套息交易组合表现出色，整体回报率较为可观，尤其是新兴市场套息指数创下近20年新高，引发市场的广泛关注。从数据上看，以美元融资、投资于新兴市场货币的套息交易规模2025年上半年快速增长，但是尚未达到历史高位，套息交易的高回报主要源自美元的贬值。展望未来，预计美元融资份额将继续提升，投资分布呈现区域分化，中短期看，拉丁美洲仍然会从全球性的套息交易中受益。
美元融资的套息交易再度兴起
衡量全球套息交易活跃度与盈利能力的彭博套息指数（Bloomberg Cumulative Fx Carry Trade Index）自2025年1月起持续上行，创下近期历史新高。根据彭博的数据，融出美元、投资于新兴市场的组合策略2025年上半年的整体回报率约为10.4%，显著高于2024年上半年的回报率-1.6%，为2004年以来最高（见图1），超过同期以日元、欧元和瑞士法郎为融资货币的同类策略。在此背景下，市场普遍认为新兴市场对投资者的吸引力正在增强，同时对于美元作为融资货币优势的讨论有所增加。
2025年上半年新兴市场套息交易的高回报主要源自美元的贬值。从彭博套息指数的构建方式看，该指数投资标的为新兴市场3个月期限的货币市场资产，对8种新兴市场货币（分别为巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、印尼盾、南非兰特、土耳其里拉、匈牙利福林以及波兰兹罗提）予以相同权重，投资组合的回报率包括利差和汇率两个部分收益。从走势看，美元指数与彭博套息指数走势保持较强的相关性（见图2），美元指数在2025年上半年的降幅约10.9%，与彭博套息指数测算的同期回报率（10.4%）相近。由此，笔者认为，在新兴市场组合的利率、汇率处于基本稳定的状态下，彭博套息指数的走高大概率源自美元贬值的推动。以日元、瑞士法郎、欧元低息货币融资的同类套息交易策略，由于融资货币的升值抵消了套息组合中的利差收益，组合的整体回报率被大幅拉低，彭博测算的上述投资组合交易回报率分别约为2.6%、-3.3%和-2.2%。
以美元为融资货币的套息交易规模自2025年初开始出现增长，但是尚未达到历史高位。笔者根据美国芝加哥商品期货交易所（CME）披露的周度数据，选取美元对新兴市场货币的“可报告非商业”未平仓净头寸进行梳理分析，该项头寸的变动通常代表具备影响力的大型投机资金的动向，能够作为判断市场交易情绪和套息趋势转折的重要参考。以南非兰特、巴西雷亚尔和墨西哥比索为例，3种新兴市场货币的套息交易规模在2025年上半年持续上行，净仓位由空头转向多头（见图3）。截至2025年7月15日当周，3种新兴市场货币的投机性净多头合计约8.8万张合约（净多头仓位曾经于4月中旬最高触及13.3万张后有所回落），折约22亿美元，相较2024年末-0.28万张（净空头）大幅增加，但是尚未达到2020年初的历史高位16万张以及2024年中旬的14万张。
从投机资金的分布看，墨西哥比索的套息交易规模最大，巴西雷亚尔和南非兰特规模相当。截至2025年7月15日当周，墨西哥比索净多头合约总价值超过13亿美元，巴西雷亚尔和南非兰特的净多头合约分别约4.3亿美元和4亿美元。变动趋势上，墨西哥比索净多头合约自2025年1月末的0.5万张持续增长至6万张的高位后震荡，自6月中旬小幅回落至7月15日当周的5万张；巴西雷亚尔的套息交易规模变动较为剧烈，2025年初套息交易仓位自净空头3.2万张转向净多头并大幅增加，净多头合约自4月29日当周最高水平6.8万张快速下降至7月15日当周2.4万张，降幅接近65%；南非兰特的套息交易增速整体较为平稳，多头合约较年初增长约1.2万张。
全球套息交易结构的新特点及其成因
2025年以来，套息交易再度兴起，融资货币由传统的低息日元、欧元转向通常而言的高息美元，这一融资方式和交易结构的转变，体现出全球资本流动的新趋势。从原因上看，美国政府关税政策的调整节奏、全球货币政策的分化程度以及地缘局势和风险情绪的演变进展均对套息资金的走向产生重要影响。
美国关税风险预期改善和美元货币属性的转换
美国贸易关税不确定性有所缓解，市场风险情绪大幅改善。2025年4月特朗普政府提出的高关税措施一度引发全球市场的担忧，此后随着部分激进的贸易政策被放松或延期实施，市场情绪逐渐缓和，带动货币的波动性进一步走低，为套息交易提供了条件。代表全球恐慌情绪的VIX波动率指数自2025年4月8日最高点52.33下降至4月28日的25，并且在2025年5月以后回到正常的波动区间。在此背景下，货币的波动性大幅降低，摩根大通编制的全球货币波动率指标从2025年4月初的11%快速下降至2025年5月末的8.7%。美国关税政策风险的重新定价进一步推动套息资金的积聚，新兴市场成为资金流入的选择之一。
美元货币属性结构性转变，避险属性下降、融资属性阶段性显现，美元汇率与全球资产的相关性走弱。2025年上半年，美国政治和经贸政策经历多次反复，美元