美元资产配置新周期：震荡中的边际弱化与全球再平衡
2025年上半年，全球资金在美元资产与非美元资产间的流动格局发生了阶段性变化。美国国际资本流动虽整体呈流入态势，但远低于2024年下半年的流入水平，且官方资本自2025年3月起持续净流出。与此同时，国际资金持续流入亚洲与欧洲发达经济体。这一形势背后的推动因素包括美联储货币政策调整预期、美元汇率贬值、美国经济基本面动能转弱以及美国资产估值高企。然而，美元资产资金流入的边际弱化并非单边趋势，《大而美法案》的生效和稳定币的迅速发展在短期内依然对美元资产构成阶段性支撑。展望2025年下半年及更长时期，全球资本仍将在周期错位与风险再定价间寻找新的平衡点。
全球资金流动新格局与美元体系的阶段性演变
2025年上半年，全球资本市场波动明显。如果说“美元回流”是过去几年全球资金流动的主旋律，那么2025年二季度以来的趋势逆转表明了美元资产配置出现边际弱化。
美元资产流入放缓，官方部门持续减持
根据美国财政部数据，2025年1—5月，美国国际资本净流入6828亿美元，整体呈现“先流出、后震荡流入”的趋势，大规模流出集中于1月和4月，流入放缓主要来自于官方部门的持续减持。具体来看，外国私人部门资金仅2025年1月流出，之后连续4个月维持净流入，显示出市场对美元资产需求依旧存在，尤其在3月短期美元走强背景下，吸引了部分流动性配置。而外国官方部门资金则在1—2月流入，但从3月起连续3个月转为净流出，尤其4—5月净流出幅度不断扩大，体现出“去美元化”的渐进过程（见图1）。
美国国债：长期配置稳定，短端转向谨慎
2025年1—5月，外国投资者持有的美国国债总量虽较年初增长4261.7亿美元，但净流入呈递减趋势。其中，增长最为集中的为2月和3月，单月增量均超千亿美元；4月大幅流出361.5亿美元，5月回补基本持平。从结构来看，长期国债配置需求稳定，净流入3261亿美元；短端配置趋于谨慎，3月开始增速明显下降，4月首次净流出119.8亿美元，5月仅小幅净流入5亿美元（见图2）。从国别来看，除中国持续减持外，日本、英国、欧元区国家均保持稳定或继续增持。
美国基金：整体维持流入，加速流出迹象初现
全球资金流向监测机构EPFR发布的数据显示，截至2025年5月末，美国股票基金和债券基金分别净流入936.7亿美元和1289.6亿美元。全球资金对美国债券基金配置在4月出现了自2023年来的首次显著净流出（超过600亿美元），表明市场对降息路径的不确定性开始影响资金配置行为（见图3）。美联储维持高位利率更加剧了对久期风险的担忧。全球资金对美国股票基金配置也呈流入显著减缓迹象，反映出对美国经济基本面回调，尤其是企业盈利与就业的担忧正在积聚。
非美市场：全球资金大规模流入亚洲与欧洲发达经济体
根据EPFR数据，截至2025年5月末，欧洲与亚洲发达经济体的跨境投资基金资金回流趋势增强。其中，欧洲发达经济体在欧央行降息预期和利差优势下累计净流入975.2亿美元（其中股票基金488.4亿美元，债券基金486.8亿美元）。同时，日本、韩国等亚洲发达经济体则因汇率趋稳、外资机构对其政策稳定性信心回升而重新受到青睐，累计净流入280.3亿美元。此外，亚洲新兴经济体净流入339.5亿美元（见图4和图5）。
另据国际金融协会（IIF）资本流动数据，2025上半年国际资本明显流入亚洲新兴国家债券市场，累计净流入达844.4亿美元，占全球新兴市场净流入份额近50%，但在股票市场净流出215.4亿美元。值得注意的是，中国债股市场双驱并进，分别累计净流入673亿美元与82亿美元。
美元资产资金流动形势变化的深层次动因
尽管美元资产在2025年上半年整体延续了资金流入态势，但趋势的边际弱化也意味着全球资金再配置已然进入新阶段。这一趋势背后的结构性力量与美国经济基本面、财政货币政策博弈与资产估值形势密不可分。
美国经济基本面结构性疲态显现
2025年上半年，美国经济虽保持正增长，但边际动能已显著放缓。2025年一季度美国国内生产总值（GDP）同比增长2.1%，但环比下降0.3%，私人投资和制造业数据疲弱，消费支出亦出现分化，显示出高利率对实体经济的抑制。同时，美国财政赤字压力持续加剧。2025财年前5个月联邦财政赤字已达1.147万亿美元，创同期历史新高，联邦债务突破36.2万亿美元，利息支出已成为美国预算中的第一大项，严重制约财政政策空间。此外，特朗普政府“基准关税+对等关税”贸易政策为美国经济进一步带来不确定性冲击。在此背景下，国际货币基金组织（IMF）预测美国2025年经济增长率将降至1.8%，相较2024年增长率低1个百分点，并将在2026年进一步降至1.7%。美元汇率同步走弱也反映出市场对美元信心的重新评估。截至2025年6月末，美元指数累计下跌约10%，对全球资金的吸引力减弱。更关键的是，尽管美元利率维持高位，但贬值预期促使国际资金更趋于规避美元资产面临的