稳定币是美债和美元的“双刃剑”

2025年5月以来，美国、中国香港相继出台关于稳定币的法案，稳定币市场被纳入货币监管体系，对稳定币市场发展将起到巨大的推动作用。但其发展真的有利于美债和美元吗？笔者总体认为稳定币市场发展其实对美债和美元有利也有弊，尤其是负面影响可能更会剧烈和深远。

稳定币进入快速发展期

稳定币等加密货币的规模相对于传统金融系统规模仍然相对弱小，但监管机构的正式介入使得稳定币实现“阶层”跨越。加密货币早已被全球多数国家认为是一种资产，历经10多年的发展，构建了“更加包容、更具公平性的大规模协作机制”。2025年3月6日美国宣布建立“战略比特币储备”，提升了加密货币在全球货币体系和金融体系中的影响。虽然其价格波动剧烈，市场秩序透明度明显不足，仍然被部分投资者接受。根据Bitcoin杂志报道，2025年一季度美国居民持有全球可用比特币的40%左右，美国拥有比特币的居民超过拥有黄金的居民。鉴于此，美国特朗普政府的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（Guiding and Establishing National Innovation in U.S. Stablecoins，简称《GENIUS法案》）把加密货币市场的交易货币稳定币纳入金融监管系统，加密货币市场秩序重建，稳定币成为从加密货币到传统金融市场的桥梁，虚拟世界和现实世界的结合从此加速。

稳定币可能进入快速发展期。2020年初，稳定币总市值不足60亿美元，而2025年5月末已飙升至2500亿美元。花旗研究所预计，2030年稳定币市场规模可能达到1.6万亿美元，乐观情形为3.7万亿美元。美国财政部借款咨询委员会估计，到2028年，稳定币潜在市值可能达到2万亿美元。稳定币的发展需求来源于四个方面：一是加密货币的交易和投机需求。当前，美国等主要经济体金融监管条件宽松，叠加降息周期，将有力推升加密货币规模的增长及其投机活动的活跃度。二是部分新兴经济体的对冲汇率风险需求。这些新兴经济体深陷高通胀和本币贬值的困境，企业和居民将增持美元稳定币对冲汇率风险。三是跨境支付需求。链上跨境支付拥有效率高、成本低且更透明等优势，企业以及居民会将部分短期美元流动性配置到稳定币。四是资产代币化的交易需求。传统金融资产或实物的资产代币化正在快速发展，作为交易货币的稳定币保有量持将续扩张。

稳定币的发展将带来链上金融市场扩张。《GENIUS法案》把稳定币纳入正式监管系统，也意味着链上金融市场的地位开始受到重视，未来链上金融市场规模会迅速扩张。现阶段仍然是真实世界资产代币化（RWA）的初始阶段，2024年RWA规模仅有220亿美元，行业预测未来规模可突破10万亿美元。大型企业和金融机构对于万物上链已经跃跃欲试。一是高等级资产上链已经开始试水，如直接以美债为基础发行的美债代币，以黄金为基础发行的黄金代币。美债和黄金的资产安全性高，投资者购买时基础单位小，如汇丰银行在中国香港发行的黄金代币，1个黄金代币相当于0.001金衡盎司黄金，价格只有22.9人民币。美债代币同样可以让全球投资者以较少的资金直接购买美债并享受分红。二是现实金融资产和收益同样可以上链，如阿里集团将内地充电桩项目收益权代币化，在中国香港完成首单新能源资产RWA项目。三是流动性不高的资产也可以更轻松地变为链上资产，如私募股权代币化。

稳定币发展对美债有利也有弊

稳定币与传统货币最大的区别在于稳定币的信用基础是现实金融资产。主权国家的货币基础是主权国家的信用，其存在的边界是主权国家的物理边界，部分全球货币会突破主权国家物理边界，但仍然是有限度的，如美元、欧元、日元等。稳定币的信用基础来自于其持有的金融资产，天然没有物理边界，它的使用范围是全球性的。当稳定币的总量持续增长，也就意味着其需要的基础信用资产是持续上行的。

主流稳定币成为美国短期国债主要买家之一，但影响仍有限。目前，锚定美元的稳定币占据几乎所有稳定币市场的份额，占比达99%。同时稳定币市场呈现高度集中，排名前二的稳定币占据稳定币市场约90%的份额。一是美国泰达公司（Tether）发行的泰达币（USDT），其储备资产中短期美债占比67%；二是美国金融科技公司Circle发行的美元币（USDC），其储备资产的88.2%为短期美债和隔夜回购协议。2024年，美元稳定币持有美国短期国债新增发行量的39.3%，成为美国国债第三大买家（见图1）。2030年美元稳定币市场规模如达到2万亿美元，会为短期美债带来1.2万亿美元的新增需求，将超过任何单一国家持有的美国国债规模。这不仅有利于增强市场对美债的需求，还会增加对其他高等级金融资产的需求，进而增强美国金融市场的流动性。不过，对于美国超36万亿美元（适