美国国债风险的根源与展望
自特朗普第二任期以来,美国国债风险再度成为市场关注焦点。在特朗普宣布“对等关税”之前,其一系列相关政策已经引发了市场对于美债风险的担忧,包括基于特朗普上一任期的减税计划,对其任内美国财政赤字仍将处于高位的预期；特朗普经济政策顾问米兰的“海湖庄园协议”相关报告中提出将高息美债置换为超长期无息美债,实质上构成美债的变相违约；特朗普政府效率部（DOGE）开展的裁员减支计划进展不明确；美国政府债务和财政可持续性风险等。
2025年4月2日,特朗普宣布对贸易伙伴广泛征收“对等关税”,引发市场剧烈震荡。美股大幅下跌,市场风险情绪显著升温。通常而言风险事件会促使资金流入美债市场,但此次却出现资金大规模流出、债券价格下跌、收益率飙升的反常现象。在“对等关税”宣布后的第二周,美国金融市场出现股债汇“三杀”。10年期美国国债收益率快速上涨,从4月初的3.90%上涨至一度突破4.50%,30年期国债收益率则突破5%大关。这种剧烈波动引发了市场对美债传统避险功能的质疑,以及对国际货币体系变革的讨论。2025年5月以来,美债市场仍多有波动。在此背景下,笔者对美国国债市场风险的根源进行剖析,并对其未来进行展望。
美国财政政策“易松难紧”是美国国债市场风险的根源
过去,美国财政政策随着经济周期的波动而调整,其核心目的在于平抑经济的起伏。在经济下行阶段,政府通过扩大开支来刺激经济复苏；在经济上行阶段则通过财政整顿来缓解财政压力,优化财政状况。这种相机抉择的财政政策,使得美国政府债务的积累与经济周期紧密相连。在经济衰退期,政府为了支持经济复苏,会增加财政支出,从而导致债务水平上升；在经济扩张期,政府进行财政整顿,债务水平会相对稳定或下降。
然而,自2020年新冠疫情暴发以来,美国财政扩张的力度不仅没有减弱,反而持续处于高位,财政政策呈现出“易松难紧”的特点。过去几年,美国经济经历了快速下行到反弹再到过热和通胀的情形,但无论经济周期处于何种阶段,财政政策都保持了较高的宽松度。2020—2024财年,美国联邦预算支出总规模平均为6.6万亿美元,较新冠疫情前2019财年的4.5万亿美元增加了47%。这种持续的大规模财政扩张背后,某种程度上反映了美国财政政策目标和取向的转变。过去,美国财政政策主要关注对冲经济下行风险,通过逆周期调节来稳定经济。新冠疫情暴发初期,财政政策还基本遵循这一常规特征,但在新冠疫情对经济的主要冲击消退后,宽松政策并未明显收缩,反而保持了相当的强度,财政政策的重心逐渐转向了促进产业发展和提升美国的产业竞争力。拜登政府期间出台了一系列具有鲜明产业政策特征的法案,如《基础设施投资和就业法案》《芯片和科学法案》《2022年通胀削减法案》,分别聚焦于交通基础设施、芯片行业和能源行业,旨在通过财政手段推动关键产业的发展,提升美国在全球产业链中的竞争力。特朗普在第一任期内就表现出明显的财政扩张偏好,采取了大规模减税政策,这一偏好在第二任期同样表现明显。这种持续的财政扩张政策使得美国政府债务不断累积,美国国债规模从2019年末的23万亿美元上升至2025年的36万亿美元。
在此背景下,美国财政赤字持续处于高位,对国债融资的依赖不断增加,国债存量规模随之大幅上升。这导致美国国债市场出现了供给和需求不匹配的问题。在如此庞大的新增国债供给面前,过去的主要投资者群体能够吸收的规模相对有限,越来越多的新投资者进入美债市场,新兴投资群体与传统投资群体的行为存在显著差异,带来美国国债市场风险。
投资者结构和投资需求变化加剧美国国债市场风险累积
图1展示了美国国债市场的投资者结构,并按照投资者持有国债的偏好从短期到长期再到政策进行了排序。按照顺时针方向,首先是个人和共同基金,这些投资者有着相对短期的偏好；接下来是银行机构与外国和国际投资者,这些投资者的偏好相对偏向于短中期；之后是养老金和保险公司,这些投资者是国债市场中长期的持有者,具有较长的持仓意愿；最后是货币当局与州和地方政府,这类持有——特别是美联储的持有,更多反映的是货币政策与财政政策的配合以及量化宽松政策的实施。
比较两个时期的投资者结构可以看出,相较于2008年国际金融危机时期的情况,当前美国国债市场的投资者结构发生了显著的变化：新进入的投资者群体中,偏好短期交易的投资者占比显著上升。其中,个人投资者的占比从2017年的不到2%上升至2024年的10%；共同基金从接近10%升至近20%,这两类投资者的占比上升了接近20个百分点,总占比接近30%。这些投资者通常更关注短期的市场波动和收益机会,而非长期持有国债以获取稳定的利息收入。与之相对的是,偏好在中长期持有国债的传统机构投资者——保险公司和养老基金的占比均有所下降,保险公司从2.5%下降至2.1%,养老基金从4.2%下降至3.7%。
外国和国际投资者的变动也同样值得关注。美国国债作为“安全资产”的一个显著特征是被国际投资者所持有,这也是美元国际地位的基石。但随着美债总量快速扩张,外国投资者结构显著调整。传统上以外汇储备为主、偏向长期持有的官方投资者减少持有美债,而来自私人部门、追求