人民币套息新变化及商业银行应对策略

近期全球避险情绪上行，利差汇差波幅提升，人民币套息有从利差主驱动转变为利差、避险双驱动的倾向。这主要表现为，中美利差和掉期基差收窄情况下，风险对冲型套息和外资逆向套息规模依然维持高位，套息策略和套息主体均发生调整。受此影响，商业银行外汇业务市场发生结构性变化，境外机构投资者服务、套息资产管理等业务迎来机遇，外汇息差率和外汇存款利用率双双走低，单币种和非储蓄外汇存款波幅扩大，外汇流动性管理难度增加。笔者建议，商业银行应平衡周期性业务结构，提升跨境托管、外汇掉期等业务质效；优化外汇存款结构，沉淀更多稳定资金，丰富外汇存款运用方式；做好外汇流动性管理，防止外汇资金大幅波动引发各类风险。

人民币套息从利差主驱动转为“利差+避险”双驱动

2025年关税战启动以来，全球避险情绪上行，美元和美债避险功能加速削弱。人民币套息正由利差主驱动转向利差、避险双驱动。这一倾向性变化可从套息的机制、模式和主体三方面进行分析。

从套息机制看，“利差+避险”共同驱动当前套息生效

狭义套息交易（Carry Trade）是指通过借入低利率货币，投资高利率货币和资产以赚取利差收益。货币套息生效条件为：利差收益+汇差损益+衍生品损益（如有）>汇率波动风险成本+交易摩擦成本。实践中，利差驱动的套息依赖地缘政治平稳、货币政策与汇率波动可预测的外部环境，此时汇差损益小，利差收益稳定。当政策不确定性增加、汇率波动率上升时，利差会因主权信用风险溢价等因素大幅波动，交易摩擦成本也会提升。即使利差仍然存在，对冲成本上升和资产收益波动会使得套利策略不可持续。套息主体需选择汇率波动风险更低的融资货币，同时分散资产端币种分布；选择降低交易频率，缩小交易摩擦总成本；选择提高风险对冲比例，驱动避险型套息机制生效。

随着避险情绪提升，近期驱动人民币套息生效的因素发生变化。具体而言，人民币具有低利率、低汇率波动、资本流动受限但外汇自主供需均衡的特点。2022年至2024年，人民币套息主要由利差驱动。这一时期，市场环境平稳，汇率预期稳定，中美利差持续倒挂并扩大，市场参与主体主要为扩大利差收益进行人民币套息。2025年以来，在套利与避险双驱动下，人民币套息机制依然生效（见图1）。该阶段在地缘政治和货币政策冲击下，全球汇率波幅扩大且呈现事件驱动特征。全球避险情绪上行，标准普尔500、道琼斯等的波动率指数创下2020年新冠疫情暴发后的新高。美国关税政策加速全球“去美元化”趋势。相较其他货币，人民币汇率波幅和风险对冲成本更低，在中美利差收窄趋势下，更多人民币套息由避险驱动。

从套息模式看，风险对冲套息包括逆向套息规模持续增长

按照风险管理特点，套息模式分为非对冲套息和风险对冲套息。前者不进行汇率风险对冲，损益由货币息差收益与货币汇差损益构成；后者运用远期、掉期及期权组合等衍生品进行套息，损益由利差收益与衍生品损益叠加形成。逆向套息是外资视角下的风险对冲套息，通过投资汇率波动率更低的人民币分散风险，通过正值的套保损益弥补负值的息差损益。具体操作方式是，以外汇掉期方式将美元转换为人民币，所得人民币用于投资境内债券，到期时将人民币按掉期远端约定汇率换回美元。利差倒挂下，美元人民币掉期深度贴水，因此远端购汇的汇率远低于即期结汇的汇率，对冲后的收益率较同期限的美债收益率提升。值得注意的是，我国可使用的外汇衍生品限于远期和期权，且禁止裸卖空等投机行为。

随着风险溢价变化，近期风险对冲套息的规模稳步扩大，逆向套息交易的规模在利润下降情况下保持增长。具体而言，2022年至2025年3月，市场通过“资产外币化、负债本币化”，同时获取利差与汇率变动收益。人民币逆向套息主要从2023年10月开始，境外机构持有人民币债券的规模变动与掉期收益波动一致，于2024年8月达到顶峰后逐步小幅回落。2025年4月后，美国关税政策和美联储政策的不确定性持续冲击美元信用，美国主权信用违约互换（CDS）利差扩大至75个基点（BP），接近希腊水平。全球外汇市场呈现事件驱动型特征，投资者分散货币配置的倾向伴随着全球汇率波动率同步提升。

在此情况下，境内参与者倾向通过汇率风险对冲延续人民币套息交易。这表现为即期结汇意愿不强。根据国家外汇管理局数据，2025年1—7月银行代客远期卖出外汇合计1799.93亿美元，同比增长35.52%；更多境内主体选择近端换入（出）外汇，2025年1—7月累计操作规模5024.38亿美元，同比增长30.68%，更多美元掉期为非美货币。境外参与者倾向平衡汇率波动风险和套利收益。这表现为，中美1年期远期掉期点（隐含利差）从2024年5月的-280BP逐步收窄至2025年7月的-205BP，但外资机构持有人民币债券规模依然保持在历史高位。其中，套利和避险双驱动下的一个典型事实是，外资持有同业存单的规模主要受同业存贷收益率变化影响，而持有人民币国债及地方债的规模则更加稳定，主要与避险因素相关（见图2）。

从套息主体看，境内主体的套利型与避险型交易此消彼长，外资机构在金融账户下的套息交易转向

全球风险偏好对人民币套息的影响主要体现在不同主体顺周期性的强弱上，并且在不同主体间呈现显著差异。与狭义的套系交易不同由于离岸交易限额与在岸市场实需原则，以境内利率为机会成本的资产外币化行为，形成独特的广义人民币套息。在广义人民币套息口径下，套息主体包括境外金融机构和非金融企业，以及境内金融机构、非金融企业和居民。境外机构投资者对风险偏好变化最敏感，顺周期性最强；境内居民和企业顺周期性居中，且额度受政策约束；境外企业更多保持中性；境内银行以对冲实需为主，顺周期性最弱。

2025年以来，随着全球风险偏好下降，顺周期主体的套息规模相应下降，风险中性主体的套息规模随人民币汇率变化大幅波动。具体而言，一是境外机构投资者在金融账户证券投资和金融衍生工具渠道的资金流动与逆向套息变化趋势一致。二是外资非金融企业以境外留存形式进行的套息兼具逐利与避险性质。企业收益留存境外规模估算难度很大，笔者借鉴张明（2024）的方法，简单估算国际收支口径与海关口径货物贸易差额的差异，2025年1—7月该部分资金的月均规模较2024年下半年月均规模略有上升。三是境内非金融企业延迟结汇规模先升后降，大幅波动。笔者以“货物贸