美元在套息交易中的融资货币角色

长期以来，在套息交易中，美元通常被认为是目标货币，作为融资货币的存在感相对较弱。实际上，综合套息交易的观察指标和历史情况，美元亦存在作为融资货币的典型时期。2025年上半年，美元整体呈现融资货币属性。美国利率及相对于他国利率的利差、美元汇率走势及其波动性等因素共同影响着美元在套息交易中的角色。短期来看，美元在套息交易中的融资属性仍将继续凸显。

套息交易的观察指标

利率平价的成立基本是一种理想状态，两种货币之间的利差往往并不能由汇率变动完全补合，于是给套息交易留下巨大空间。套息交易的收益，主要通过借入低息货币（融资货币）并持有高息货币（目标货币）来获得。对于套息交易行为的直接判定实际上比较困难。美联储经济学家斯蒂芬妮·柯库鲁等在《衡量套息交易行为》一文中提到，套息交易缺乏直接的观测指标，只能通过各种佐证指标进行间接观察。国际清算银行的夏奎尔和皮特在《根据BIS统计术数据估算套息交易规模》一文中认为，追踪套息交易规模和实体极为困难。

从金融市场层面，笔者将现有的较为流行的判断套息交易的观测指标划分为两大类：事前条件指标和事后结果指标。

事前条件指标包括但不限于利率及利差、汇率走势及其波动性、彭博等机构公布的套息交易指数等。这类指标往往是套息交易的前置条件，预示套息交易有利可图。其中，比较重要的一大参考指标是利差。例如，可以将国际货币基金组织（IMF）发布的特别提款权（SDR）利率作为参考基准利率，以此对美国与其他国家之间的利差进行评判。SDR利率是由SDR构成货币的发行国（地区）的短期利率（3个月期国债收益率或3个月期同业拆借利率）加权计算而得，鉴于美国、欧元区、中国、英国和日本是世界上较为重要的几个经济体，所以SDR利率不仅反映出以上五个经济体的综合利率水平，也可以在一定程度上映射出全球的短债利率状况。将美国和日本的3个月期国债收益率，以及3个月期泛欧银行间欧元同业拆借利率分别减去SDR利率，可得到图1。图1显示，几乎在整个样本期间，日本的短期利率都低于SDR利率，所以日元整体上是低息货币，在套息交易中经常被用作融资货币。与之形成鲜明对比的是美元，美国短期利率在较长时期都高于SDR利率。所以，在较长时期美元很少被当成融资货币来谈论。不过，利率的高低是一个货币成为融资货币还是目标货币的重要条件，但并非充要条件。事前条件指标的问题是，即便套息交易有获利空间，但是否真的发生套息交易以及规模有多大，这类指标无法给出直接明确的答案。当然，套息交易也会反过来影响上述指标，存在反向因果关系。

另一类指标为事后结果指标。例如美国商品期货交易委员会（CFTC）的非商业交易者对货币的持仓数据，国际清算银行（BIS）发布的全球商业银行向非银行金融机构发放的跨境贷款，各国央行和财政部提供的相关资产的头寸数据，以及IMF的国际投资头寸数据等。以CTFC定期公布的金融衍生品市场的货币头寸持仓数据为例，从非商业交易者的净头寸数据看，当某一货币被当成融资货币时，在金融市场中往往表现为较多的空单和较少的多单，目标货币则相反。在考虑美元在套息交易中的角色时，以美元计价进行交易的非美货币金融衍生品的净多单就是一面镜子。当非美货币的非商业持仓净多头的合计金额为正且较高时，可以推断美元此时充当融资货币且显著。反之，当非美货币的非商业净多头的合计金额为负（净空头头寸为正）且向下较深时，意味着美元此时更多地是充当目标货币且显著，而非美货币正在充当融资货币角色。不过，这一类指标存在的问题在于，尽管指标会受套息交易的影响从而证明套息交易可能存在，但影响指标的因素众多，所考察指标并非只是受套息交易影响。所以，判断套息交易行为以及一种货币在套息交易中的角色，需要多个指标相互印证。

美元在套息交易中作为融资货币的典型时期

较其他国际货币而言，美元的利率一直相对较高，所以美元经常充当目标货币。尽管如此，美元依然有作为融资货币的典型时期。

2008年第四季度到2011年第二季度，美元融资货币角色较为鲜明。推动其具有融资属性的原因是次贷危机后美国实施量化宽松措施，美元利率降低，同时美元汇率波动性相对不大。从利率的角度看，2008年9月雷曼兄弟公司破产预示着美国次贷危机全面爆发并开始剧烈地向国际蔓延。虽然此后以欧洲央行为代表的世界主要央行也纷纷采取宽松政策，且美国短债利率与SDR利率的利差开始显著向0轴收敛，但在美国实施量化宽松政策的背景下依然保持在负值区间，美元属于低息货币。从汇率波动性的角度看，美元指数在2008年第一季度探底后，在第三季度有明显反弹，之后在80左右区间波动。根据美元指数周数据，可得到美元指数季度标准差。结果显示，2008年第四季度到2011年第二季度，美元指数季度标准差的均值为1.58，高于2001年第一季度到20