美国经济滞胀风险几何
近期，美国就业市场数据超预期下修，引发市场对美国经济下行压力的担忧。同时，关税带来的通胀压力挥之不去。这是否意味着美国经济在朝着滞胀的方向发展？
美国通胀风险预计将逐步显现
因美国企业普遍具备较强的成本转嫁意愿与能力，关税带来的成本压力预计会逐步向下游消费端传导，美国通胀上行风险在增强。美国纽约联储6月对纽约—新泽西北部地区的企业调查显示，在制造业和服务业中，约有75%面临关税导致成本上涨的企业通过涨价将部分成本上涨转嫁给了客户，其中近1/3的制造商和约45%的服务业企业完全转嫁了所有与关税相关的成本上涨。美国亚特兰大联储6月的商业通胀预期调查（BIE）亦显示，在不显著削弱需求的前提下，企业平均可转嫁约50%的关税成本。美国达拉斯联储对美国德克萨斯州企业高管调查的报告也显示，54.7%的企业计划将关税上调带来的成本增加转嫁给客户。总体看，当前多项美国联储调查表明，企业具有提升商品或服务价格的能力与意愿，关税政策对于通胀抬升的压力不容忽视。
美国实施普征性的关税，将对美国个人消费支出（PCE）通胀形成上行压力。根据美国波士顿联邦储备银行经济学家的研究，在仅对墨西哥和加拿大征收25%的关税，并且同时对中国征收10%的关税的情形下，可导致美国核心PCE通胀率上升0.5到0.8个百分点。美国圣路易斯联储主席阿尔贝托·穆萨勒姆（Alberto Musalem）在肯塔基州帕迪尤卡3月26日举行的圆桌讨论中也曾表示若美国有效关税税率全面上调10个百分点，综合考虑直接和间接影响，可能导致美国PCE通胀水平上升高达1.2个百分点。耶鲁预算实验室模拟结果显示，更悲观的情形下，若全球普征20%关税，在无报复措施情景下将短期导致PCE上升2.1%左右，若触发全面针锋相对的报复，PCE涨幅将扩大2.6%。整体而言，关税政策不仅会通过推升进口商品的成本对通胀产生直接影响，也会通过影响非进口商品成本、服务成本对通胀产生间接影响。
当前美国部分通胀前瞻性指标已出现通胀抬头的预警信号。一是美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理人指数（PMI）物价分项。历史数据显示，美国ISM制造业PMI物价分项通常领先美国居民消费价格指数（CPI）同比约6个月。美国PMI物价分项指数自2023年底开始回升，并在2025年加速上涨，近期仍处于较高水平（见图1）。鉴于其走势对CPI的领先性，这或预示美国通胀压力将逐步显现。二是食品价格。当前全球食品通胀的先行指标已发出明确的上涨信号。作为美国CPI食品分项的领先指标（通常领先6—8个月），联合国粮农组织（FAO）食品价格指数同比自2025年1月以来持续攀升，截至2025年9月已连续11个月维持在5%以上的增长水平（见图2）。这一趋势预示着全球食品价格成本的上涨压力正在累积。结合其领先属性，FAO指数的持续走高表明，后续美国CPI食品分项同比未来将面临上行压力。三是二手车市场价格。当前关税政策下，美国汽车市场新车的供给、成本扰动存在一定程度向二手车市场传导的迹象。作为美国CPI二手车分项的领先指标（通常领先2—3个月），曼海姆二手车价值指数近期同比不断上升。2025年6月，该指数同比大幅上升至6.3%，创近一年新高（见图3）。近期该指标同比仍处于正增长区间，暗示未来美国CPI二手车分项可能继续面临上行压力，但上涨幅度或偏可控。
美国就业市场出现走弱迹象
美国失业金等数据显示，近期美国就业市场已显现走弱迹象，就业招聘需求也趋于减弱。自2025年二季度以来，美国当周初次申请失业金的人数逐步走高，持续领取失业金的人数也呈现上升趋势，表明近期美国就业市场正在走弱。此外，9月初披露的7月美国职位空缺数下降，美国职位空缺数与失业人数的比率下行，叠加美国失业人数持续时间呈现上行趋势，也反映出当前美国劳动力市场的走弱态势。
更为关键的就业数据超预期走弱，市场对于美国就业市场担忧加剧。美国2025年8月季调后非农就业人数增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，多个行业非农就业人数出现负增长。9月9日公布的年度就业增长数据也大幅超预期下修，显示2024年4月—2025年3月美国劳动力市场走弱实际上是更明显的。美国劳工部发布的初步修订数据显示，2024年4月—2025年3月美国新增非农就业人数比最初统计的少91.1万人，相当于每月新增就业减少7.6万人，是历史较罕见的高降幅水平，也意味着美国劳动力市场增长实际上比此前数据显示得更弱。由于此次年度修订下调超市场预期，美债利率在数据公布后下行，美联储降息预期存在一定升温。
回应率低、模型测算误差、对无证工人进行调整等因素导致美国大幅下调年度就业增长数据。美国劳工部的月度修订与年度基准修订是标准程序，年度基准修订是基于客观的就业和工资普查（QCEW）进行修订（机构调查的估计值以季度QCEW中的综合就业人数为基准进行测算。这些测算来自几乎所有雇主都必须提交的州失业保险税务记录）。由于就业统计（CES）调查依赖于企业的问卷反馈，美国劳工统计局会使用模型来估算这些缺失的数据，每月披露的新增非农就业的初值数据大量依赖于这种估算，因而回复率低、响应率低会导致初步披露的数据与最终数据存在较大的差距。近年来，越来越多的企业拒绝回复CES调查，导致CES调查企业响应率2020年以来持续下降（见图4）。整体而言，此次美国劳工部大幅下调年度就业增长数据的原因包括：一是回应误差，即企业向QCEW报告的就业人数少于向CES调查报告的就业人数；二是无回应误差，即被选中参加CES调查但未回应的企业向QCEW报告的就业人数少于回应CES调查的企业；三是模型测算误差，即净出生—死亡预测模型误差；四是对无证工人进行调整，即由于QCEW的数据来自失业保险的纳税申报表，因此很可能排除了没有资格领取福利的无证工人。
美国经济基本面也出现了下行压力
基于2025年8月28日第一次修订后的二季度美国国内生产总值（GDP）数据，2025年二季度美国GDP实际环比折年率从一季度的-0.6%大幅回升至3.8%，主要支撑为进口减少与消费支出增长，而一季度贡献显著的私人投资项转为主要拖累（见图5）。虽然二季度美国GDP数据有所回升，但这主要是关税落地后进口放缓造成的，实际上GDP增长结构并不理想。更能反映美国内需基本面的美国国内私人购买者最终销售额增速从2024四季度的2.9%放缓至2025年二季度的2.7%，显示美国经济内生动力正在减弱，后续其增长前景依然承压。
从私人投资细分项来看，美国私人投资项中私人库存变化项从一季度的正贡献在二季度转为拖累，未来去库趋势或持续。一季度为美国GDP贡献高达2.58%的私人库存变化项，在二季度大幅下降至-3.44%，成为拖累私人投资项的核心因素。这印证了此前关税政策驱动下“抢进口、累库存”行为的不可持续性。美国GDP私人存货变化的领先指标（ISM制造业PMI新订单项与ISM制造业PMI自有库存项差值的三个月均值）由正转负，美国中小企业的库存扩张计划也持续处于负值区间。由于企业对下半年美国经济预期谨慎、补库意愿低迷，私人存货变化项在未来或继续对美国GDP形成拖累。
美国企业投资增速明显放缓，美国住宅投资在高利率背景下环比继续下降。美国二季度企业投资项环比折年率从一季度的10.3%大幅放缓至5.7%，其主要拖累为建筑投资下滑加速和设备投资增速大幅放缓。同时，美国住宅投资方面，高利率持续抑制美国房地产市场，房地产市场的销售增速和新建住宅开工受到压制，美国二季度住宅投资增速从一季度的-1.0%进一步下降至-5.1%，下滑趋势持续。
美国消费虽然二季度环比增速（2.5%）高于一季度（0.6%），但2025年上半年消费支出整体增速均值较2024年下半年明显放缓，在美国就业走弱以及特朗普关税政策不断加码的背景下，美国下半年消费韧性或将进一步下降。从美国消费细分项来看，2025年二季度耐用品消费支出环比折年率增速由负转正，主要由机动车辆与零部件环比增速提振推动，但美国耐用品消费支出内部分化加剧，耐用品中家具和耐用家用设备、休闲用品和车辆环比折年率在二季度转为负增长。同时，美国非耐用品消费支出的韧性有所下降，其细分项食品饮料、服装和鞋类以及汽油和其他能源产品增速均在二季度下滑。美国服务消费支出仍有一定韧性，尤其是其中的医疗保健项、娱乐服务项、餐饮服务和住宿项、金融服务和保险项。然而，考虑到美国新增非农就业人数骤降以及关税对美国经济影响的不确定性，美国消费的韧性或将在下半年被进一步消磨。
未来美国经济滞胀风险评估
未来美国的通胀隐忧主要集中在特朗普关税政策对于美国通胀的负面影响。由于地缘政治风险未来存在缓和可能性，若非黑天鹅事件导致能源危机，未来能源项价格上涨空间有限。但关税等政策对于食品项通胀和商品项通胀会有持续的负面影响。未来美国通胀上行的压力主要集中在特朗普关税政策对于进口商品成本的提升，美国企业或逐步将成本传导至消费者。这一轮特朗普关税涉及全球较多国家，涉及商品规模远高于2018年特朗普对于中国加征关税涉及商品贸易规模（约3700亿美元），并且当前仍有多项关税政策威胁未落地。因此，后续特朗普关税对于美国商品项的推升预计将导致美国通胀在今年下半年出现上行态势。
美国居民通胀预期有所回落但仍处于高位，这或导致居民消费支出放缓，美国“滞”的风险仍不容忽视。美国9月密歇根大学消费者信心指数进一步下滑至55.4，当前经济状况指数从7月的68.0降至61.2，并且消费者预期指数从7月的57.7降至51.8，远低于去年同期的74.4。同时，美国密歇根大学通胀预期虽然在近期呈现出从高位回落的态势，但通胀预期水平仍处于历史较高位，也仍高于美联储的长期目标水平，反映出消费者对通胀持续性的担忧。
不同于20世纪70—80年代滞胀时期美国经济内生动力不足，当前美国科技发展等浪潮仍在继续，但偏紧的货币政策、特朗普关税等政策的负面影响，都将持续增加美国经济滞胀风险，整体而言，此轮“滞”的风险高于“胀”的风险。20世纪70—80年代美国滞胀反复存在内生经济动力不足的问题，战争对于美国固定资产投资、消费的支持作用在20世纪70—80年逐渐减弱后，科技发展更新也处于低谷时期。相比之下，当前美国经济仍有科技发展浪潮支撑美国劳动生产率，但美国偏紧的货币政策、特朗普关税等政策预计将会导致美国经济下行压力逐步明显。后续美国经济停滞风险可能需要美联储及时降息或特朗普政策转向才能缓和。
作者系中信证券首席经济学家