美国经济滞胀担忧：现状与历史比较

2025年9月，美联储在议息会议中如期降息25个基点。降息政策落地后，市场对于美国经济走向“软着陆”的预期升温。但美国通胀仍存韧性，当前通胀水平保持在3%左右，仍然高于美联储2%的政策目标，美国财政金融纪律也有所削弱，叠加逆全球化和关税政策的影响，金融市场对于美国滞胀的担忧始终存在。

当前美国经济环境与滞胀担忧

过去一年，美国经济在高利率环境下展现出一定韧性，市场普遍期待“软着陆”，但近期以就业市场为代表的经济数据表现较差，同时通胀又存在一定韧性。美国经济目前正处于一个关键的十字路口，“软着陆”的希望犹存，但经济放缓的迹象愈发明显，而通胀上行的风险也因关税的滞后效应而逐渐积累。

从增长的角度看，2025年上半年美国国内生产总值（GDP）增速降至1.1%（见表1），前期消费与投资的支撑趋弱。消费方面，受到关税影响，企业与消费者出现抢进口、补库存的现象，因此私人部门消费、库存与净出口数据在2025年一、二季度波动较大。综合来看，私人部门消费需求降温趋势明显，上半年个人消费支出增速0.9%，较2024年四季度3.9%的增速明显下降。投资方面，除人工智能相关投资外，其他投资则表现偏弱，尤其是地产投资在高利率压制下持续负增长。二季度，信息处理设备、知识产权投资增速分别为11.7%和15%，对经济形成向上拉动，而住宅投资增速仅为-5.1%。

就业市场的变化更能反映经济潜在风险。美国近期出现新增就业数据的大幅修正下调，2025年5月至8月的非农就业月均新增人数不足3万人，远低于2024年的平均水平。此外，9月美国年度基准修订初步结果显示，2024年4月至2025年3月美国新增非农就业人数比此前估计少91.1万人，平均每月实际只有7万人的增长。一系列数据下修表明，美国劳动力市场的降温早于市场此前的判断，且幅度更大。失业率目前仅小幅上升至4.3%，仍处于历史低位，但其背景是劳动力市场的供需双弱：劳动力供给因移民政策而放缓，劳动力需求则因招聘需求收缩而减弱。在这种背景下，就业市场呈现出一种看似稳定实则脆弱的“平衡”状态，一旦企业裁员规模扩大，失业率可能在短期内显著攀升，并迅速传导至消费环节，从而进一步削弱增长动力。

通胀走势呈现一定韧性。美国8月居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.9%（见图1），虽尚未突破市场的预期区间，但其内部结构显示出顽固性，服务通胀依旧坚挺，商品价格则在经历前期调整后有反弹迹象。尤其值得警惕的是关税因素，目前关税对通胀传导的速度要慢于此前的市场担忧，部分原因在于企业通过前期“抢进口”累积的库存以及出口商承担了部分关税成本。然而，这种缓冲机制正在逐步消耗，随着库存下降和需求边际企稳，企业将更有动力把成本向终端传导。近期新车与二手车价格已经开始回升。随着降息政策的落地，经济下行压力预计会减少，但与之对应的通胀上行压力则会增加，这使得美国经济在实现“软着陆”与滑向“滞胀”的道路上，面临着严峻的挑战。

在经济增长动能放缓的情况下，美国货币与财政政策均边际放松。货币方面，鲍威尔在杰克森霍尔全球央行年会中明确，劳动力市场下行的风险在增加，同时关税带来的通胀风险可能是一次性的，综合对就业、通胀两大目标的表述，鲍威尔释放出了明确的宽松信号。同时，鲍威尔提到了美联储货币政策框架的修订，美联储将回归新冠疫情前传统、对称的灵活通胀目标制，取消了平均通胀制的“弥补”策略，并仍然强调对于2%通胀目标的锚定。财政方面，美国在2025年年中通过了《大而美法案》，根据美国国会预算办公室（CBO）预测，在不考虑关税收入弥补的情况下，美国未来几年赤字率可能维持在7%左右的水平，财政赤字力度较2025年或有小幅扩张（见图2）。

短期而言，美国经济可以理解为正处于一般性的经济逐渐放缓、政策开始加力的周期性过程中，这在以往的历史中多次出现——从经验规律来看，尽管短期内面临增长动能的下降，但随着货币、财政的发力，往往带来经济的企稳回升。美联储9月议息会议已经开始降息周期，从点阵图中看年内还将降息2次，《大而美法案》的主要财政发力也将在2026年体现。美联储降息后，美元指数反而小幅回升，就体现了市场对于政策加力后经济“软着陆”的预期。

但和一般性周期明显不同的是，当前美国通胀中枢有所抬升。目前美国CPI仍然在3%左右的中枢震荡，明显高于新冠疫情之前2%左右的水平。这也就意味着货币政策空间可能比想象的更为有限。若降息幅度过小，难以缓解增长与就业的压力；若过于激进，又可能推高通胀。财政政策虽然能够提供增长动能，但受债务负担和融资成本的约束，实际操作空间同样有限。

当前美国供给性因素冲击通胀，经济周期性放缓，同时财政货币持续发力，但面临政策空间与政策纪律之间的两难，情形似曾相识。中期而言，美国经济是否会重演20世纪70—80年代的长期滞胀，金融市场的滞胀担忧是否会成为现实？需要与历史上的滞胀周期进行细致比较。

20世纪70—80年代的滞胀成因

美国20世纪70—80年代的滞胀是值得研究的经典案例。1973年至1982年，美国CPI增速基本保持在5%以上，1974年12月和1980年3月分别出现12.3%和14.8%两个高点；在此期间，美国经历了1973—1975年和1981—1982年两次衰退。20世纪70—80年代的滞胀表面上是由两轮石油危机导致的，本质上则与劳动生产率的下降和货币纪律的缺失密切相关。

两次石油危机从供给侧带来巨大冲击。随着战后西方国家的重建与发展，其对石油的依赖逐渐增强，石油定价权从西方消费国逐渐转移至中东产油国。1973年、1979—1981年两次石油危机给通胀带来了巨大冲击。1973年10月，以沙特为首的阿拉伯国家宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运，直至1974年3月禁运取消；1979年伊朗伊斯兰革命和两伊战争爆发，导致石油供应大幅减少。两次石油危机期间，原油价格均有超过200%的上涨。

原油价格对于通胀的影响是成本加成型的，有些类似于当前关税对于美国进口商品价格的影响。成本加成型通胀成立的前提是，