美国经济滞胀：压力、趋势及溢出效应

当前，美国经济正面临“滞胀式”压力，经济增长和就业市场出现疲软，而通胀仍高于美联储2%的通胀目标。笔者拟结合历史、现实及政策，综合评估美国经济当前面临的滞胀压力、未来发展趋势及对全球经济和市场的影响。

美国经济当前面临的滞胀压力

劳动力市场：需求侧降温速度快于供给侧

2025年5月以来，美国的非农就业人数出现大幅下降，反映劳动力市场持续降温（见图1）。1—4月美国新增非农就业的月均人数为12.3万人，而5—7月则骤降至2.7万人。6月非农数据甚至出现2023年至今的首次月度负增长。此外，根据美国劳工统计局2025年9月公布的初步修正数据，在截至2025年3月的12个月中，美国经济新增就业人数较最初报告值减少了91.1万人，降幅远超市场预期，也表明2025年3月以前的非农就业情况被一定程度高估。

8月非农就业数据显示当前劳动力市场需求侧降温速度已快于供给侧。非农就业人数的下降是劳动力市场需求侧和供给侧共同降温的结果。需求侧来看，5月份以来美国供应管理协会（ISM）制造业和非制造业采购经理人指数（PMI）中就业分项指数在荣枯线以下持续回落，反映企业招工需求持续走弱。供给侧来看，在特朗普的移民驱逐政策的影响下，劳动参与率从年初的62.6%波动下降至7月的62.2%。由于供给侧与需求侧同步降温，8月以前失业率持续维持在4.2%左右。然而，8月就业数据显示失业率、劳动参与率同步反弹，表明劳动力市场需求侧的降温速度已经快于供给侧，时薪增速持续降温也可作为验证。

经济增长：“抢进口”扰动环比增速，同比增速显著下降

就业下降的背后是2025年上半年美国经济增速的疲弱。出于对特朗普政府关税政策的担忧，美国企业“抢进口”对国内生产总值（GDP）环比增速形成较大扰动，同比视角下美国经济增速持续下行。2025年一季度美国实际GDP环比折年率为-0.6%，净出口拖累GDP增速4.7个百分点，基本为商品进口的拖累，美国企业“抢进口”带动一季度贸易逆差大幅上升。而二季度实际GDP环比折年率又大幅回升至3.8%，净出口拉动GDP增速4.8个百分点。同比视角来看，2025年一季度和二季度GDP同比增速分别为2.0%和2.1%，显著低于2024年全年的2.8%。

通胀压力：关税的影响初步显现

2025年8月7日，美国“对等关税”正式生效。最新的“对等关税”方案对各国设定的具体税率从10%至41%不等。与4月2日公布的关税方案相比，大部分国家的关税税率有明显下调，但特定产品或行业需要遵循美国额外设置的更高关税。总体上看，美国税务基金会（Tax Fundation）测算的当前美国平均进口关税税率为12%，耶鲁大学预算实验室计算的平均进口关税税率则为20%以上。尽管在测算方法和测算结果上存在差异，但均显示当前税率为20世纪40年代以来的最高水平。

上半年关税对美国通胀的传导缓慢，除了存在多轮关税豁免期、美国进口商多次“抢进口”外，还有三大因素形成了缓冲效应：国外出口商分摊部分关税、美国国内生产商自行吸收部分关税成本以及原油价格对整体通胀的压制。第一，2025年以来美国剔除燃料商品之后的进口价格指数同比增速从1月的1.6%降至7月的0.5%，表明2025年以来国外出口商并未迅速进行价格转嫁，而是自行消化前期的关税成本。第二，工业生产者物价指数（PPI）中间需求原材料分项（不含能源）同比增速从1月的1.4%逐步上升至7月的2.1%，但PPI最终需求商品分项（不含能源）同比增速从1月的2.8%下降至5月的2.6%，至7月仅上升至3.1%（见图2）。PPI中间需求和最终需求上涨幅度的差异显示美国国内生产商主动吸收部分关税成本。第三，原油价格同比增速持续处于低位，PPI中间需求未加工商品分项同比增速受原油价格影响从1月的8.3%降至5月的-1.2%，随后反弹至7月的0.8%（见图2），反弹幅度较为温和，也对居民消费价格指数（CPI）能源项形成压制。

由于上述因素起到的缓解作用，目前来看关税对通胀的传导相对缓慢，但影响已初步显现。8月美国进口价格指数回升表明国外出口商已开始向美国企业转嫁成本，而PPI商品分项增速持平显示美国国内生产商仍在主动吸收关税成本。但8月布伦特原油价格同比增速已经由于去年同期的较低基数而出现反弹。关税对通胀的影响初步显现，带动8月CPI同比从7月的2.7%升至2.9%，CPI环比也从7月的0.2%升至0.4%。

美国居民的通胀预期也开始出现反弹。8月密歇根大学消费者信心报告显示，消费者对未来一年的通胀预期从7月的4.5%上升至4.8%，但整体信心指数从7月的61.7下降至58.2。这种组合表明美国居民对经济前景的乐观程度下降，同时担心未来物价难以下行，形成了典型的“滞胀心态”。

美国经济的政治周期规律

美国总统任期与政策节奏

回顾历史，可以发现美国的政治周期往往会对经济周期产生深刻影响，进而形成了美国政治周期与经济周期的共振性规律。从美国总统的上任至卸任周期中存在多个关键时间节点。美国经济一般于上一届总统任期最后两年放缓、新总统上任第一年触底，此间美国政策力度相对保守。美国总统第一任期的第二年起至第二任期的前两年往往是美国经济的强势期，此间财政扩张力度增加，各项政策有序落实。而美国总统的第二任期中后期美国经济往往出现放缓甚至衰退。

美国经济的政治周期规律背后有着深刻的现实逻辑，其形成并非出于巧合。第一，几乎每届政府任期之初都会有新政红利。新总统上任时国会两院往往与总统属于同一党派（小布什任期例外），此时新一届政府往往会推出一系列扩张性政策（见表1），政策方向明朗且有较大概率能够迅速在两会获得通过并落实。新政通常集中于推动政府财政扩张或鼓励私人投资增加，并对居民收入和消费形成积极拉动。由于政策制定、审议和生效的必要时滞