滞胀风险下的美联储货币政策走向

近期，美国宏观经济面临的滞胀风险不断攀升。美国劳动力市场呈现疲软态势，失业率上升，新增就业人数较低，经济增长动能明显减弱。虽然美国的通货膨胀率有所回落，但仍明显高于2%的目标水平，通胀黏性较大，通胀压力依然存在。在此背景下，2025年 9月17日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%—4.25%之间。这是美联储2025年第一次降息，也是继2024年三次降息后再次降息，这是否标志着新一轮宽松周期的开始，美联储是否会释放连续降息的信号，引发全球金融市场高度关注。

美联储再次开启降息之路

2025年8月的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔释放了鸽派信号，指出美国劳动力市场处于“脆弱的平衡”，劳动力供求均显著放缓，就业市场下行风险正在上升。鲍威尔预计关税对物价的抬升很可能是一次性的暂时冲击，不至于引发持续的通胀螺旋，为9月降息提供了铺垫。2025年9月17日，美联储如期宣布将基准利率目标区间下调25个基点。总体看，本次降息传递出以下几个关键信息：

一是本次降息的触发因素是劳动力市场下行风险显著上升。一方面，美国2025年8月失业率升至4.3%，6—8月平均月新增就业仅为2.9万人，就业增速已低于维持失业率稳定的“平衡点”；另一方面，美国劳动供给与需求同时下降，且年轻人、少数族裔等边缘群体的就业难度加大。如果企业裁员，较低的招聘率将进一步加剧失业压力。

二是本次降息属于“风险管理型”的降息。鲍威尔指出，这次降息25个基点是“在风险和目标平衡发生变化时，向更中性立场迈出的一步”，表明美联储并非认为当前的政策严重失当需要快速大幅调整，而是在看到劳动力市场下行风险上升后，适度调整以防止失业风险进一步扩大。尽管此次投票有一位理事选择降息50个基点，但鲍威尔表示并无广泛支持当日降息50个基点的理由，本次举措为渐进式降息。

三是本次降息后美联储对通胀依然保持高度警惕。鲍威尔表示，当前美国通胀的几个关键特征值得警惕。其一，结构分化。商品通胀因关税推动而回升，而服务通胀则持续回落。其二，预期分化。短期通胀预期因关税而上升，但长期预期仍与2%的目标保持一致，没有脱离锚定。其三，绝对水平依然较高。2025年8月，个人消费支出（PCE）价格和核心PCE价格同比增长分别为2.7%和2.9%，均高于2%的长期目标。

当前美联储货币政策调整的两难及考量因素

美联储政策利率调整需要综合考量该国的就业市场变化、通货膨胀走势、经济增长态势以及突发性外部冲击等诸多因素。

一是就业面临下行风险与结构性挑战。美国2025年8月失业率已升至4.3%，失业人数为740万人，非农就业人数增加了2.2万人，低于市场预期，整体劳动参与率降至62.2%，为近两年来的最低点。同时，劳动力市场呈现供需双降的结构性问题。一方面，移民减少和劳动参与率下降导致供给端增长乏力；另一方面，企业因经济不确定性缩减招聘，使得岗位需求降幅略超供给，导致失业率被动抬升。青年和少数族裔等边缘群体的就业难度加大，招聘率处于低位，如果后续企业裁员，失业人群再就业将面临更大挑战。美联储的降息政策虽能在一定程度上刺激企业投资以提振需求，但无法从根本上解决移民政策收紧和人口结构变化等供给端问题，导致政策效果被进一步削弱。

二是通胀存在上行风险与政策面临两难。当前，美国通胀存在上行风险，给美联储带来艰难的权衡。2025年4月以来，美国PCE和核心PCE价格同比涨幅不断增加，且均高于2%的长期目标。通胀驱动因素中商品价格因关税影响而上升，短期通胀预期也因关税相关消息而攀升。尽管长期通胀预期仍与2%目标保持一致，但关税对通胀的影响可能从一次性价格上涨演变为持续性压力，通胀的黏性风险尚未完全消除。美国就业疲软与通胀高企并存，使得美联储陷入两难：若过度侧重就业而加大宽松力度，可能放大通胀压力；若坚守控通胀而维持偏紧政策，又将加剧就业市场进一步疲软。此外，关税对经济的冲击具有时滞性和非线性特征，未来成本转嫁的幅度和节奏存在不确定性，将影响美联储货币政策走向。

三是经济增长态势放缓，呈现消费弱制造强的特征。美国国内生产总值（GDP）增长率、消费者信心指数、制造业采购经理人指数（PMI）等数据是衡量经济增长的关键指标。虽然2025年二季度美国GDP增速为3.8%，但就上半年而言，美国经济活动增长有所放缓。2025年一、二季度美国GDP同比增长2.0%和2.1%，显著低于2024年全年的2.8%。增长放缓很大程度上反映了消费者支出的放缓，美国消费者信心指数自2025年2月一直维持在100以下的低迷水平。美国房地产市场也整体疲软，主要表现在销售量持续低迷，但房价却逆势创新高，形成“供需脱节”的困境。相比之下，制造业恢复增长，8月采购经理人指数（PMI）为53.0，创近三年新高，企业对设备和无形资产的投资较2024年也有所回升。

四是突发性外部冲击的影响持续存在。关税政策、国际贸易紧张局势以及地缘政治冲突等因素对通胀和经济增长带来的影响，也是美联储政策调整需要考虑的因素。2025年以来，特朗普“对等关税”引发全球贸易紧张，加速了全球产业链和供应链重构，未来可能进一步影响美国进口商品的物价水平。此外，地缘政治冲突持续扰动能源市场，中东局势紧张与乌克兰危机导致9月布伦特原油价格环比上涨2.27%，达到66.6美元/桶。石油输出国组织（OPEC）计划进一步收紧能源供应，预计将推高交通运输与化工行业成本。上述因素均将影响美联储对美国通胀水平和经济增长未来走势的判断。

美联储本轮降息路径的情景分析与市场影响