人民币债市的在岸开放与离岸发展
在全球经济格局深度调整与国际货币体系多元化的背景下，人民币债券市场的开放和发展既是中国深化金融开放的核心支点，更对促进资本账户稳慎开放、推动人民币跨境使用具有重要意义。凭借自身的深度与广度，人民币债市一方面可以有效扮演离岸人民币“蓄水池”和回流“主渠道”的双重角色，另一方面可以通过引入多元化的境外投资者，优化价格发现机制、提升市场流动性，为中资企业“走出去”提供重要的融资和风险管理平台，推动我国金融体系市场化水平和国际竞争力的整体提升，助力金融强国建设。
在岸“引进来”与离岸“走出去”
人民币债市开放进程早期以在岸市场的对外开放为主导，通过“引进来”吸引非居民参与在岸市场，随着中国经济实力的全面提升和人民币国际化战略的深入推进，离岸市场“走出去”步伐加快，逐步形成了在岸开放与离岸发展双轮驱动、相互促进的格局。
在岸市场“引进来”方面，以境内银行间和交易所债券市场为主要舞台，通过合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII）、债券通“北向通”、银行间债券市场直接入市（CIBM）等多元化渠道，放宽准入、便利境外投资者投资在岸市场，政策重心在于持续优化投资环境、完善金融基础设施和深化市场互联互通。离岸市场“走出去”则以中国香港、伦敦等国际金融中心为支点，重点发展离岸人民币国债、企业债和绿色主权债等产品，旨在培育丰富的离岸人民币生态圈，为全球投资者提供更加多元化的人民币资产配置选择。二者虽侧重点有所不同，却紧密关联、互为补充：在岸市场是离岸市场发展的定价之锚和根基所在，而离岸市场的繁荣又能有效反哺在岸市场，共同拓展人民币在国际金融市场中的深度与广度（见表1）。
在岸市场开放的历史沿革与发展特征
在岸市场开放的历史沿革
在岸市场开放可分为一级发行市场和二级交易市场两个维度，其发展脉络与中国金融市场化、国际化进程紧密相连。
一级发行市场开放聚焦于熊猫债的发展。2005年，亚洲开发银行和国际金融公司首批获准在银行间市场发行人民币债券，开创了非居民境内发行人民币债券的先河，但此时明确要求募集资金仅用于境内投资。2010年，相关监管部门优化募集资金用途监管，进一步放宽使用限制，允许国际开发机构发行熊猫债募集的资金汇往境外。2016年，熊猫债发行人范围扩大至境外金融机构。2019—2021年，中国银行间市场交易商协会陆续发布熊猫债相关业务指引与管理办法，市场进入规范化发展阶段，熊猫债发行规模快速增长，发行主体类型日益丰富，覆盖主权机构、国际开发机构、金融机构及优质企业。2024年，全市场共发行熊猫债109只，募集资金1948亿元，同比分别增长11.17%和12.61%。
二级交易市场开放始于2002年。QFII制度的推出，使得非居民得以进入境内交易所债券市场。2005年，泛亚债券指数基金获准进入银行间债券市场，是首例非居民参与银行间债券市场交易。此后，监管部门陆续开放境外央行、港澳人民币清算行等多类机构直接投资银行间债券市场。2015年，境外央行类机构入市流程进一步简化，取消额度限制并扩大交易范围至回购等业务。2017年，债券通“北向通”启动，成为债券市场二级市场开放的关键节点。此前，境外投资者主要通过QFII/RQFII和CIBM渠道参与二级市场交易。债券通通过内地与香港金融市场基础设施的互联互通，实现了境外投资者“一点接入”在岸人民币债券市场，大幅提升了交易便利性和效率。2022年，银行间与交易所债券市场对外开放同步推进，打破在岸市场的分割状态。2023年“互换通”上线，为境外投资者提供了金融衍生品投资渠道，完善了二级市场风险管理体系。
非居民持有人民币债券的规模与占比变化
从绝对规模看，非居民持有在岸人民币债券余额从2013年末的3990亿元增长至2025年6月末的4.28万亿元，年均复合增长率达22.91%，显著高于全球其他债券市场外资持有规模的平均增速。然而，这一增长过程并非线性，期间受汇率波动、资本流入形势、新冠疫情冲击、美联储加息等多方面因素的影响，非居民持有在岸人民币债券一度出现波动，但每次波动后，市场均能快速反弹并创出阶段性新高，显示人民币债券具有较强的抗周期韧性（见图1）。
从相对占比看，两方面指标呈现不同走势。一是非居民持有人民币债券占其持有境内金融资产（包括股票、债券和存款等）的比例从2013年末的13.85%稳步上升至2025年6月的41.23%，2024年8月一度达到46.5%的历史峰值。这一变化反映了非居民人民币资产配置的结构性转变，即在存款占比从55.73%下降至18.11%的情况下，债券成功承接了存款转移的配置需求，表明人民币债券的投资价值和市场认可度持续提升。
另一方面，非居民持有人民币债券余额占境内债券市场总余额之比（外资持有占比）从2013年末的1.35%升至2025年6月的2.27%，增幅相对有限。这主要源于人民币债券在岸市场的快速发展：2013年至2025年6月，其总规模从29.6万亿元扩张至188.5万亿元，增长近6.4倍，巨大的市场规模稀释了外资比例的提升幅度（见图2）。与全球主要经济体外资持有占比平均20%以上相比，人民币债市在岸市场的外资持有占比仍存在较大的提升空间。
非居民投资品种结构特征
从持仓结构看，非居民明显偏好高信用等级债券，其中国债、政策性金融债和同业存单构成三大主力品种。截至2025年6月，非居民国债持有占比约52%，政策性金融债占比约26%，同业存单占比约17%，三者合计占外资持仓总量的95%以上。
国债始终是外资配置的核心品种。这既源于国家主权信用背书的高安全性，也得益于2019年后境内债市先后被纳入彭博巴克莱、摩根大通等全球主要债券指数带来的被动配置需求。此外，政策性金融债因其准主权信用特征和相对较高的收益率，成为非居民寻求信用利差的重要选择。值得注意的是，2023年后非居民的同业存单持仓比例显著上升，从2022年末的不足10%升至2025年6月的17%，主要原因是中美货币政策分化背景下，同业存单收益率相对高于同期限政金债，且流动性较好，成为外资短期配置的理想工具。
从投资者结构看，主权类机构和央行主要通过CIBM渠道配置国债和政金债，注重长期资产的保值增值；商业类机构则更倾向于运用债券通渠道，积极参与同业存单和利率债交易。多元化的投资主体和交易偏好，既保障了市场稳定性，也增强了市场流动性。值得注意的是，外资持有信用债比例始终低于5%，反映境外投资者对境内信用债市场的参与度仍较低。
离岸债为人民币债市开放注入新活力
1998年2月，财政部在中国香港发行了首支离岸人民币国债，发行金额为5亿元，标志着离岸人民币债券市场的初步探索；同年7月，中国农业银行跟进发行5亿元离岸人民币债券。此后一段时期，离岸人民币国债发行相对零星，市场活跃度有限。2007年后，随着香港点心债市场的快速扩张，离岸人民币债市进入蓬勃发展期，年均发行规模从百亿元级跃升至千亿元级，并催生了中国台湾的“宝岛债”、新加坡“狮城债”的发展，形成了多元化的离岸人民币债市生态圈（见表2）。
2016年，上海自贸试验区成功发行首支自贸离岸债（又称明珠债），开启了离岸人民币债券市场的“在岸—离岸融合”新阶段。自贸离岸债凭借其“境内发行、国际规则、基础设施联通”的独特属性，成为链接在岸与离岸市场的重要桥梁。作为上海离岸金融体系的重要组成部分，自贸离岸债在制度设计上遵循国际通行的Reg S规则，确保其符合国际投资者熟悉的监管框架；在结算托管层面，依托自由贸易账户（FT账户）和中央国债登记结算有限责任公司（中债登），实现“一线放开、二线管住”；在发行币种选择上，显著提升了人民币的国际使用水平。这种“境内监管、国际标准、人民币计价”的模式，既降低了发行人的合规成本，又为全球投资者参与人民币债市提供了新的选择。2025年6月，陆家嘴论坛明确自贸离岸债遵循“两头在外”的离岸原则，推动上海自贸离岸债发展进入新阶段。随着上海国际金融中心建设的深入推进，自贸离岸债不仅为离岸市场发展注入新活力，更为构建双循环新发展格局提供重要金融支撑，成为中国金融开放进程中不可或缺的战略组成部分。
人民币债市开放进程展望
在人民币债市开放取得显著进展的同时，需要看到的是，一些深层次问题仍待解决。在岸市场方面，非居民持仓高度集中于国债、政策性金融债及同业存单等高信用等级品种，对信用债市场的参与度较低。这一现象可能源于多重制约：一是全球政治经济局势动荡加剧投资者风险厌恶，非居民普遍追求资产安全性而非收益性；二是境内外市场规则存在显著差异，在岸市场在信息披露、违约处置机制及信用评级体系等方面尚未与国际标准全面接轨，增加了境外投资者识别信用风险的难度；三是在岸市场内在缺陷削弱了投资吸引力，长期存在的市场分割、部分领域监管协调不足，以及透明度等问题，均降低了外资配置信用资产的意愿。离岸市场方面，离岸人民币流动性是当前市场较为关注的一个因素，未来可持续优化离岸市场人民币流动性供给与调控机制，增强市场应对外部冲击的能力。
展望未来，人民币债市的开放和发展需要依托制度型开放与市场的持续深化。在岸市场需要持续优化自身生态，通过统一监管标准、健全违约处置机制、提升信息披露质量并引入国际评级竞争，增强市场透明度和法治化水平；同时，稳步推进资本账户开放，进一步拓宽外资参与渠道。离岸市场需持续扩大规模、丰富产品种类，加大政策支持力度，推动离岸人民币债券市场的深度和广度不断提升。最终，通过深化在岸与离岸联动，推动人民币债市逐步成长为兼具深度、广度与韧性的重要金融市场。
作者单位：上海社会科学院世界经济研究所