日本央行进一步告别超宽松货币政策

2025年9月19日，日本央行议息会议保持政策利率在0.5%不变，内部对利率决定的投票比例为7比2（两位委员因支持加息而投下反对票），同时宣布将逐步抛售对交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托基金（J-REIT）的持仓，令市场略感意外。整体看，日本央行减持ETF和J-REIT意味着进一步告别“安倍经济学”时期的超宽松货币政策，未来政策重心料将转向利率工具。从减持速度及相对规模来看，资本市场所受影响整体有限，日本股市、汇市出现短暂调整后，“高市交易”继续主导行情。长期来看，日本ETF市场将面临一定收缩。

日本央行持有ETF和J-REIT的历史背景

当政策利率被限制在零利率下限，美联储、欧央行、英国央行、日本央行等都曾采用以大规模资产购买为主要措施的非常规货币政策，以降低长期利率、提振资产价格，从而激发经济活力。遭遇20世纪90年代银行危机的日本经济长期低位徘徊并深陷通货紧缩泥潭，坠入“失去的三十年”，为此日本央行实施了积极的货币政策。在多轮的大规模资产购买中，日本央行除了大规模购买政府债券，还购入了公司债券、商业票据、股票、ETF和J-REIT等风险资产，其 “直升机撒钱”式干预股市的行为（包括前期直接买入股票及后期买入挂钩股票指数的ETF等）在全球央行中可谓独树一帜。

具体来看，从日本央行2001年启动量化宽松（QE）至今，货币政策不同阶段对应了日本央行资产金额和结构变化（见表1），对股票类资产的买卖一直贯穿其间。

2001年2月至2006年2月量化宽松（QE）时期，日本央行通过购入股票向银行体系注资。从2000年开始，日本经济复苏步伐受到全球经济衰退的拖累，促使日本央行在政策利率已降至0的基础上于2001年2月引入量化宽松政策，即以金融机构在日本央行的准备金余额为目标，通过购买国债等方式向金融体系注入流动性。2002年底日本央行创新量化宽松模式，开始执行股票购买计划——通过信托投资的方式购买商业银行所持有的股票，对商业银行实施间接注资，对银行股的最高持仓在2005年4月达到2.02万亿日元（账面价值，下同）。

2006年3月至2008年9月货币政策紧缩时期，日本央行减持银行股。2006年因日本消费者价格指数（CPI）短暂转正，日本央行于上半年开始减持国债和银行股以退出量化宽松，并于2006年7月和2007年2月先后加息25个基点，将政策利率由0上调至0.5%。至2008年9月，日本央行所持股票资产账面价值持续缩减至1.28万亿日元。

2008年10月至2013年3月全面量化宽松（CME）时期，日本央行前期增持股票资产，后转为买入ETF和少量J-REIT。2008年美国次贷危机波及全球，日本经济受到重创，通胀水平大幅下降。日本央行于2008年10月和12月分别降息20个基点，将政策利率下调至0.1%，并于2009年年中重新增持长期国债和股票资产，以压低长期无风险利率并降低风险溢价。其中，所持股票资产于2010年7月上涨至1.51万亿日元。2010年12月开始，日本央行对股票市场的支持方式由持有股票切换为持有基金，即在减持股票的同时持续买入追踪东证指数（TOPIX）和日经225指数的ETF和少量的J-REIT，并多次对ETF购买计划进行时间延长和上限提高。至2013年3月底，日本央行对ETF和J-REIT持有量分别达到1.54万亿日元和0.12万亿日元。

2013年4月至2015年12月量化质化宽松（QQE）时期，日本央行持有ETF规模继续扩大。2012年末安倍晋三再次当选日本首相，提出“安倍经济学”三支箭的政策组合，包括大规模货币宽松、财政刺激政策和经济结构改革。2013年4月，刚上任的日本央行行长黑田东彦宣布实行QQE政策，通过货币市场操作以每年60万亿日元到70万亿日元的速度增加基础货币供应量，并大规模买入国债以压低收益率曲线，同时明确了对ETF和J-REIT的买入规模为1万亿日元/年和300亿日元/年，并于2014年10月进一步上调至3万亿日元/年和900亿日元/年。日本央行所持股票资产在QQE期间则基本保持在1.35万亿水平。从QQE执行效果来看，日本国内生产总值（GDP）同比增速虽在2015年逐步回到正值，但同期的CPI同比持续下行且核心CPI同比由正转负，促使了下一阶段更积极货币政策的出台。

2016年1月至2024年2月负利率、收益率曲线控制（YCC）与货币政策宽松时期，日本央行持有ETF规模加速扩张。其中负利率政策是指通过三级利率体系对不同准备金项目分别按0.1%、0和-0.1%进行付息。与此同时，在QQE的基础上，日本央行于2016年9月引入YCC，将10年期日本国债收益率压制在-0.1%至0.1%的近零区间，具体包含两类操作：一是常规性、数量固定的直接资产购买（延续2013年至2015年QQE时期操作方式），二是干预性、价格固定的资产购买（该阶段的创新操作）。在股票相关资产方面，加速购买ETF和J-REIT，于2016年3月和7月将ETF买入规模渐次上调至3.3万亿日元和6万亿日元/年，2020年新冠疫情暴发后进一步上调至12万亿日元/年。2021年3月，随着日本宏观经济和金融市场出现恢复，日本央行取消了对ETF的原则性购买目标，ETF的账面存量趋于稳定。在YCC时期，日本央行继续减仓其直接持有的股票。

在这一阶段，日本央行还对ETF的购买结构不断进行调整。2016年3月，日本央行开始将挂钩JPX日经400指数的ETF纳入增持目标。2016年9月，鉴于东证指数覆盖股票范围大于日经225指数，日本央行对挂钩前者的ETF增大购买，并对挂钩后者的ETF减少购买，一定程度降低政策对股价的扭曲。2018年7月日本央行进一步对跟踪东证指数的ETF增大购买权重，相应调减其他ETF的购买权重。2021年3月之后，日本央行仅购入跟踪东证指数的ETF。

2024年3月至今，日本央行负利率、YCC与货币政策宽松退出，持有ETF规模停止新增。在负利率、YCC与货币政策宽松框架的持续共同作用下，日本经济逐渐摆脱泥潭，CPI同比涨幅于2022年4月回到2%之上并保持至今。2024年3月日本央行宣布正式退出负利率和YCC政策，2024年7月和2025年1月两次加息，将日元政策利率上调至0.5%，2024年8月启动量化紧缩，开始缩减国债购买规模。日本央行所持风险资产