辨析中国长债利率决定中的国际因素

在实体经济和金融市场更为开放的条件下，国际因素在中国长债利率的决定中应发挥着越来越重要的影响作用，其包括的变量、传导渠道以及影响程度等一直是市场关注的重要问题。

早期市场的研究方向主要是在人民币汇率稳中有升情况下，国际资本流动和外汇占款及中国货币政策操作等几个方面，外汇占款是研究的焦点。这一阶段的研究关注到发达国家货币政策溢出效应和国际资本流动等国际因素，但在利率决定中发挥关键作用的仍然是中国的经济基本面和货币政策立场。

在央行退出常态化干预外汇市场，不再通过外汇占款投放流动性之后，一个重要的研究方向继续聚焦发达国家货币政策溢出效应。欧洲学者海莲娜·海伊2015年提出，全球存在同步的金融周期，美国货币政策是周期的关键驱动因素，通过影响全球银行杠杆、跨境信贷流动渠道传导至全球。从这一角度看，对于中国而言，若美国采取宽松的货币政策，在带动美元走弱的同时，国际资本借助跨境银行信贷等方式涌入中国，带动实体经济的扩张和物价水平上升，此时中国人民银行采取收紧的货币政策，仍不能完全抑制长债利率的抬升。

国际清算银行（BIS）2025年6月的报告《全球金融体系演进下的金融条件》进一步认为，与2008年国际金融危机之前以银行国际信贷资本流动为主的“全球流动性第一阶段”不同，目前全球处于“全球流动性第二阶段”：2008年以来，养老金公司、人寿保险公司和共同基金等非银行金融机构替代商业银行成为全球国际资本流动的主力，政府等公共部门替代企业和家庭等私人部门成为扩张信用的主体，政府债券为载体的国际证券组合资本替代银行信贷国际资本成为资本流动的主要形式，外汇掉期市场替代银行信贷市场成为主要国际金融中介市场。在此条件下，金融跨境传导的研究重点从货币政策转移到金融条件方面。

国际清算银行开发的金融条件指数（FCI）因子模型主要提炼出两个反映全球金融条件的因子：一是捕捉利率和安全收益率水平的动态“水平因子”，主要包括各类长短期限利率；二是捕捉风险较高市场领域的“风