三大意外或令2026年美元汇率走势超预期

在全球关税风暴冲击下，美元指数（如非特指，本文均指洲际交易所美元指数）不涨反跌是2025年国际外汇市场最大的意外。2024年11月，时任哈佛大学教授的米兰在其撰写的工作论文（又称“米兰报告”或“海湖庄园协议”）中，将美国加征进口关税后，有可能推升市场避险情绪，导致美元指数升值而非美货币对美元贬值，部分抵消关税的通胀效应作为基准情形。2025年4月初，花旗银行发布研报，直言当前全球贸易摩擦的核心并非“关税”本身，而是其背后更深层的货币与通胀博弈，并预测人民币、欧元将对美元大幅贬值。

实际情况是，在特朗普2.0时期的经贸政策导致“美国例外论”破产、美元信用受损的情况下，美元指数震荡下跌。到2025年9月16日（均指当地时间，下同），美元指数收盘价创下年内新低96.64，年内最大跌幅达10.9%。之后，随着美联储于9月17日和10月29日连续两次降息落地且降息预期逐渐降温，叠加美国政府停摆、经济数据真空、欧洲政局动荡等因素影响，美元指数止跌反弹，到11月底升至100附近，收于99.44，年内跌幅收敛至8.34%。

尽管近期美元指数录得一定反弹，但市场机构普遍继续看空美元，基于利率预期、地缘政治风险及国际货币体系变革等因素，认为其未来仍可能面临贬值压力。然而，出于对外汇市场的敬畏，仍有必要警惕2026年出现美元指数止跌企稳甚至重新走强的市场意外。

国际货币体系变革影响恐被夸大

特朗普重返白宫后，在较短时间内推出了一系列政策举措，扩大了美元信用裂痕。

一是对全球输美产品开征“对等关税”，致力于减少美国巨额贸易赤字，动摇美元信用的资本环流基础。若“对等关税”政策的目标达成，美国贸易逆差锐减，将从供给端收缩全球美元流动性。同时，挥舞关税武器胁迫全球为美国贸易逆差“买单”，违背了美国长期践行的多边贸易规则，也将从需求端削弱全球持有美元资产的意愿。

二是将交易逻辑置于共同价值体系之上，损害同盟关系，动摇美元信用的政治基础。特朗普的“对等关税”不仅针对美国的竞争对手，也针对美国的传统盟友。在贸易谈判中，美国对盟友也是毫不手软，用关税工具施压对方增加自美采购、扩大对美投资等让步。

三是大肆干预美联储独立性，动摇美元信用的货币基础。特朗普上任后，多次公开贬低美联储专业性，施压美联储降息，同时通过干预美联储人事安排巩固其影响力。这种对美联储独立性的直接破坏，让市场担忧美联储可能沦为政治工具，侵蚀美元信用的独立性根基。

四是放任财政赤字膨胀，破坏美元信用的避险属性基础。在信用本位下，美元的信用边界等同于美元创造安全性资产的边界，而美债的“安全资产”属性，又高度依赖于美国的财政纪律与债务偿付能力。特朗普政府通过的《大而美法案》背离财政约束，有可能进一步恶化美国中长期财政前景。

国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家罗格夫在2025年出版的新书《我们的美元，你们的问题》中直言，美元主导全球经济的“特权”正面临前所未有的挑战：从特朗普政府削弱美联储独立性、破坏国际承诺，到一些国家积极构建替代跨境支付体系。11月13日，他又撰文《特朗普给美元衰退踩油门》指出，推动人工智能和稳定币普及的政策或许会在短期内提升美元价值，但美联储独立性的削弱以及永久性大规模减税政策导致的财政状况恶化，将损害美元信誉。

只是非美货币却未必会受益于国际货币体系多极化或去美元化进程。布雷顿森林体系解体后，美元在1971—1978年、1985—1995年经历了两轮大的贬值周期，主要驱动力是日本和德国经济在战后崛起，西方世界综合国力此消彼长。而这一次，尽管特朗普新政挥霍了美元信用，但由于其他主权货币发行国均面临各自的问题和挑战，市场上暂时没有可以替代的选择，美元跌无可跌。

这从当前国际货币体系演变的最新特征可见一斑。2022年初—2025年二季度，国际储备资产多元化的最大受益者是黄金，黄金储备份额累计上升6.24个百分点，超过同期美元储备份额9.77个百分点的跌幅。同期，在IMF披露币种构成的8种主要储备货币中，仅有加拿大元、澳大利亚元的份额分别上升0.01和0.06个百分点。份额微涨的加元在美元指数中仅有9.1%的权重，澳元则不在美元指数中。倒是不披露币种构成的其他货币储备份额合计上升1.42个百分点，但也不在美元指数中。

若未来国际货币体系多极化延续实物储备资产更多受益的路径，由于大宗商品交易的主要计价结算货币仍是美元，这意味着该进程对美元汇率的影响可能有限。尽管持有黄金储备不等于真正持有美元资产，但要交易黄金就必须要持有美元，该逻辑类似于美元绑定石油交易。2025年上半年，美元指数下跌10.8%，国际金价上涨25.9%；7月初至11月28日，美元指数反弹2.8%，金价上涨27.5%。下半年，美元指数与国际金价此消彼长的负相关性被打破，不排除是国际金价加速上涨、全球黄金交易需求扩张，为美元汇率提供了支撑。

美联储的鸽派立场可能不及预期

如前所述，担心美联储有可能沦为特朗普政府的政治工具是市场当前的主要疑虑。尤其是2026年5月鲍威尔卸任之后，新任美联储主席有可能成为特朗普的傀儡，屈从于政府意志而大幅降息，以满足特朗普低利率、弱美元的偏好。

如果2026年美国经济增长放缓，就业市场急剧恶化，而通胀风险有限，美联储顺势而为进一步降息，虽有可能令美元走弱，但应该不会损害美元信用。只有当美国经济出现滞胀，失业率和通胀率双双反弹，才有可能让美联储进退维谷。此种情形下，市场担心美联储重蹈20世纪70年代时任美联储主席伯恩斯的覆辙，罔顾通胀压力而屈从政治意志降息，最终让通胀变得不可收拾。