美元流动性紧张局面的成因与展望

近期，美国货币市场流动性呈现紧张态势，引发市场关注。笔者对近期美元流动性紧张的表现、原因进行分析，并对其未来形势进行展望。

近期美元流动性呈现紧张态势

2025年以来美国货币市场流动性从相对宽裕逐渐走向阶段性紧张，主要体现为美国回购市场波动性和融资成本边际上升。2025年美联储仍处于降息周期之中，分别于9月、10月各降息25个基点（BP），显示总量货币政策仍致力于推动货币市场利率下行。但是，有迹象显示美国回购市场流动性从宽裕逐渐转向紧张，这在2025年上半年主要体现为月末回购利率波动性的上升等。9月以来，紧张局面加剧，主要反映为综合反映美国回购市场利率水平的担保隔夜融资利率（SOFR）开始持续高于有效联邦基金利率（EFFR）。由于回购市场的交易主体覆盖更为广泛，且流动性紧张时期机构对担保融资需求的上升更为显著，因此SOFR往往快于EFFR发生变化，使得两者利差成为反映美元流动性紧张与否的灵敏指标。SOFR-EFFR利差显著上升通常预示货币市场出现了流动性压力。10月SOFR-EFFR利差进一步走高，并于10月31日达到36BP的高位，为2019年10月1日以来的最高水平，利差高度及其持续性已经超过2020年3月新冠疫情引发的流动性紧张，但目前冲击仍较2019年9月的美元流动性枯竭更为缓和。11月以来，SOFR-EFFR利差有所回落但仍偏高，截至21日的日均水平为9BP，而8月的日均水平仅为1BP，反映流动性紧张尚未完全缓解。

2025年9月以来SOFR上行开始拉动EFFR走高，显示回购市场流动性压力已向银行体系传导。自2022年6月美联储缩表以来，反映银行间无担保融资成本的EFFR与准备金余额利率（IORB）之间的利差一直稳定在负7—8BP，表明银行准备金较为充足，且银行如有需要一直能够以较低成本获取资金来补充准备金。但2025年9月22日以来，EFFR-IORB利差持续收窄，11月20日已收窄至-2BP，为2021年7月以来低位，反映回购市场紧张亦逐渐使得银行间可拆借资金减少、银行准备金充裕度下降，流动性紧张压力已在银行体系有所体现。

常备回购便利（SRF）使用量的激增亦佐证了美国货币市场流动性紧张。2021年7月，美联储设立了SRF工具， 旨在通过向一级交易商、存款机构等符合条件的市场主体提供隔夜流动性来支持货币政策的有效实施和市场的平稳运行。2025年以来美国货币市场环境趋紧和回购利率上升两度导致SRF使用量显著增加：2025年4月15日—6月5日和10月15日—11月17日，SRF使用量分别出现两轮激增，日均分别为115亿美元、65亿美元，而该工具在流动性宽裕阶段的使用量接近于零。10月31日，SRF单日使用量高达500亿美元，为该工具设立以来的最高水平（见表1、图1）。

美元流动性紧张的原因分析

2022年以来美联储持续缩表的影响从量变走向质变是近期美元流动性紧张的核心原因。美联储在2020年3月至2022年3月的量化宽松政策（QE）使其资产负债表大幅扩张，金融体系流动性格外充裕。过剩流动性从银行业流向货币市场基金等非银机构，并最终沉淀在隔夜逆回购工具（ON RRP）之中，2021年3月至2022年9月，ON RRP余额从接近零的水平上升至2022年末的2.55万亿美元，银行准备金同样异常充足。2022年6月，美联储开始通过量化紧缩政策（QT）回收过剩流动性，逐月减少持有的美债和抵押贷款支持证券（MBS）资产，6—8月缩减规模上限为475亿美元/月，9月之后上限调整为950亿美元/月。2024年6月，美联储将每月缩减规模上限下调至450亿美元，2025年4月进一步压缩至385亿美元。正如QE带来美联储资产负债表的扩张，QT也带来了美联储资产负债表的收缩：从资产端看，2025年11月19日，美联储持有美国国债规模较2022年6月高点下降27.4%，MBS规模较2022年4月高点下降24.5%，带动联储银行总资产较高点下降26.9%至6.56万亿美元。资产端的收缩必然对应着负债端收缩和金融体系流动性的边际下降，持续性流动性回收的影响从量变转向质变，成为推动美国货币市场流动性趋紧的关键力量。

近期美国政府债务上限提高及政府“停摆”对财政账户资金流动的影响加剧了短期流动性紧张。过往来看，美国政府因债务上限担忧减缓发债并主要消耗财政一般账户中的资金，等同于向市场释放流动性。这可能一定程度上延缓了2025年美国货币市场出现流动性紧张局面的时点：2025年2月2日美国财政一般账户（TGA）余额高达8180亿美元，此后便向3000亿美元水平回落。7月美国政府债务上限提高后，美国财政部重启美债发行以迅速重建TGA余额，同时叠加10月1日美国政府因财政预算僵局而“停摆”导致的支出受限，TGA账户余额从7月9日的3111亿美元快速累积至10月29日的9839亿美元。这意味着有6728亿美元流出市场，对货币市场形成明显抽水效应。再叠加月末实体企业和金融机构资金需求上升，美国回购市场出现了9月以来的流动性边际收紧以及10月末流动性格外紧张、SOFR-EFFR利差飙升的局面。

在美联储QT和美国财政因素的双重影响下，隔夜逆回购工具余额和银行准备金余额先后出现下降（见图2），叠加月末资金需求的旺盛，美元流动性紧张局面得以凸显。2023年至2025年9月，与美联储总资产下降所对应的负债减少主要发生在ON RRP余额方面：2025年9月末ON RRP余额为490亿美元，较2022年末下降2.5万亿美元，同期银行准备金余额大体保持在3.1万亿—3.4万亿美元水平。ON RRP余额率先变化的原因在于其在货币市场中发挥流动性“缓冲垫”作用。ON RRP利率为美联储利率走廊的下限，当回购利率上升，ON RRP账户中积累的