特里芬难题再认识

2025年9月16日，斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）就任美联储理事。其早先提出的《重构全球贸易体系用户指南》（也称“海湖庄园协议”）涉及的特里芬难题又引发各界关注。2025年是《布雷顿森林协定》正式签字生效80周年。第二次世界大战美国大发战争财，几乎席卷了全世界的黄金。以美国怀特计划为蓝本的《布雷顿森林协定》建立了“金本位制”崩溃后新的国际货币体系。当时，美国经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）和英国经济学家凯恩斯一样，都反对怀特计划，之后更是提出了著名的“特里芬难题（Triffin Dilemma）”，并成为国际金融理论中的一个重要的概念。尽管经典版特里芬难题的时代背景已发生变迁，但其思路仍启发了对当前国际货币体系的反思，从而诞生了“新特里芬难题（New Triffin Dilemma）”，主要分为安全资产版和经常账户版。

 

特里芬难题及其演变

特里芬对两次世界大战之间的金汇兑本位的教训印象深刻。布雷顿森林体系建立在黄金—美元本位基础上，根本缺陷类似于两次大战之间的金汇兑本位。美元既是一国货币，又是世界货币。作为一国货币，美元的发行必须受制于美国的货币政策和黄金储备（指当时的美国货币发行制度）。承担世界货币角色，美元的供给又必须适应于国际贸易和世界经济增长的需要。由于黄金产量和美国黄金储备量增长跟不上二战后世界经济和贸易快速发展的需要，而美元供给不断增长，结果导致美元同黄金的兑换性日益难以维持。

经典版特里芬难题的第一次挑战：美元与名义锚黄金脱钩

1960年，特里芬在《黄金与美元危机——自由兑换的未来》提出：由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际主导货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就导致美元不断外流，意味着美国国际收支长期逆差；而美元作为国际货币的前提是必须保持美元币值稳定，币值稳定包括国内币值稳定和国际币值稳定，根据国际收支理论，长期看美国国际收支逆差不利于美元汇率稳定。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。

该理论指出了布雷顿森林体系的内在不稳定性及危机发生的必然性，由此导致的国际货币体系危机是美元的可兑换危机，或者说是对美元可兑换的信心危机。二战后，各国经济开始恢复，各国国际贸易相对美国长期顺差，本国货币相对美元难以“挂钩”，本国货币逐渐有升值趋势。1958年，英镑和其他12种欧洲货币解除了对可兑换性的限制，1961年实现了普遍可兑换性。西方货币的可兑换性加速了布雷顿森林体系的解体。20世纪60年代，美国因为越南战争导致财政和外贸双赤字越来越大。但此时，美元依然与黄金“挂钩”，部分国家逐渐对美元失去信心，改变了过去持有美元不兑换黄金的做法，用美元兑换黄金。结果导致美元越来越难保持与黄金“挂钩”。1971年，布雷顿森林体系恰如特里芬所预言的那样崩溃，美元与黄金脱钩。在这之后，特里芬难题似乎失去了存在的土壤，但实际上，该理论依然展现了勃勃生机。此后，学界提出各种版本的“新特里芬难题”，聚焦经常账户逆差或财政逆差与信心之间的矛盾，主要有安全资产版特里芬难题和经常账户版特里芬难题。

安全资产版特里芬难题：重点关注国际货币的价值储藏功能

布雷顿森林体系崩溃后，1976年世界进入了牙买加体系（浮动汇率为主的时代），但美元的国际储备货币地位并未根本改变，只是货币锚从黄金变成了美国的国家信用，同时美国提供全球安全资产充当国际货币的价值储藏功能。

安全资产版（亦称财政版）特里芬难题由Jeanne等人（2012）提出，焦点从贸易逆差转向财政赤字和安全资产需求。其主要是指美元作为全球储备货币的双重角色矛盾：一方面美元需满足全球对安全资产（主要是美国国债）的需求，另一方面美国需维持自身债务的可持续性和信用。本质上，该理论跳过美国经常账户逆差和金汇兑本位的前提，直指储备货币国的外债总量不可无限度增加的理论内核，或者说是国际社会对美元不可持续性的信心演变，也符合第三代货币危机理论（即预期突然逆转导致货币攻击和预期的自我实现）。

Farhi等人（2011）、Obstfeld和Jeanne（2012）在次贷危机之后提出，由于国际储备主要由美国国债组成，随着美国在全球经济中的比重缩小，美国逐渐失去提供国际流动性的能力（即满足其他国家对美国国债的需求）。也就是说，全球对国际流动性的需求，要求美国政府债务与美国国内生产总值（GDP）比例的长期增加，而维持美国政府债务足够安全的目标，却需要稳定这一比率。因此，鱼和熊掌不可兼得，存在冲突。

近年来，美国国债快速膨胀，引起了全球对安全资产信誉的忧虑。王永钦（2022）认为，若美国政府债务/GDP突破150%（2024年为124%），随后引发的美国财政收缩将导致安全资产短缺或从理论风险演变为系统性危机，加速国际货币体系重构。

经常账户版特里芬难题：美元与名义锚国家信用挂钩

1971年美元与黄金脱钩之后，美元的核心储备货币地位并未改变，只是美元的货币锚从黄金变成了美国的国家信用和综合国力，包括石油美元。当然，美元输出依然主要是通过美国经常账户逆差。包括特里芬本人在内的经济学家提出，美元面临的矛盾以一种新的形式延续了下来，即经常账户版特里芬难题。

经常账户版特里芬难题依然假定储备货币国家必须运行持续的经常账户赤字，以输出其货币作为储备。具体到美元，全球对美元储备的积累需要美国积累经常账户赤字。这个论点被Paul De Grauwe（2013）用来阐述欧洲货币联盟的重要风险点，因为各国央行将把储备投资从美元转移到新的欧元，导致欧元升值，使欧元区的经常账户恶化。

 

对特里芬难题的批评

尽管该理论因成功预测布雷顿森林体系瓦解而闻名，但一些人质疑其逻辑前提、现实适应性和理论延展性。以下是主要质疑观点：

对经典版特里芬难题的质疑

经典版特里芬难题描述了布雷顿森林体系下（以美元为中心的金汇兑本位制）的一个根本性矛盾：美元作为全球储备货币，美国必须持续输出美元以满足国际流动性需求，但这将导致其对外负债超过黄金储备，最终引发美元危机。质疑声主要有三点：

一是理论预测与最终现实脱节。特里芬预言美元霸权将因逆差积累而崩溃，但1971年布雷顿森林体系解体后，美元仍保持全球主导货币地位近50年，这表明美元信用无需依赖贸易平衡。Despres 等人（1966）指出，美国通过金融市场将短期美元负债转化为长期资产（如外商直接投资），扮演“世界银行”角色，赚取了利差，缓解了国际收支逆差对信用的直接冲击。此外，新兴市场央行大规模购买美国国债，反而降低美国长期利率（2004—2007年约压低90个基点），形成“特权”，即以低成本融资维持国际收支逆差，增强了逆差的可持续性。

二是拘泥于静态视角，忽视政策协调、市场创新与体系演进的可能性。历史上，美国1963年通过《利息平衡税》对资金外流课税，1965年又通过对外信贷自愿限制计划有效抑制资本外流，随后的国际政策协调（如黄金池、借款总协议等），显著放缓了美国黄金储备流失速度，延长了布雷顿森林体系的寿命，证明政策干预可缓解矛盾。当前美联储的流动性互换安排同样在危机时缓解美元荒。

三是特里芬假设美元是唯一可信的储备资产，低估了多元货币体系的演进空间，欧元、日元、人民币等正在分流安全资产需求。事实上，2025年9月，获得三大评级机构AAA主权评级的国家有澳大利亚、德国、丹麦、挪威、瑞典、荷兰、卢森堡、瑞士、新加坡，其主权债券规模折合5万多亿美元。而且，这些主权债券越来越多以非美元货币发行。德国开发银行除了美元债券外，还发行欧元、英镑、瑞郎、人民币债券，部分替代了美国国债职能。

对安全资产版特里芬难题的质疑

尽管安全资产版揭示了美元体系的结构性矛盾，但批评者指出，其逻辑存在显著缺陷，主要体现为以下四点：

一是对“安全资产”定义的狭隘性。这一理论假设存在大量无弹性的安全资产需求，供给必须完全依赖美国国债供给。但现实中，安全资产是动态变化的，也有许多的替代产品（如德国国债、瑞士国债、黄金、特别提款权等）和私人部门创造的安全资产（如高评级公司债），还可以通过上述高评级资产进行增信和其他金融工程创造出安全资产，缓解需求压力。例如，稳定币USDT发行商Tether公司持有超80吨黄金，在其储备中占比约5%，也提供了非主权债券的安全资产。

二是混淆了资本流动净额（Net Capital Flow）与总资本流动（Gross Capital Flow）的概念。资本流动净额指资本和金融账户的轧差净额。‌总资本流动包含资本和金融账户的全部资金流动（分为直接投资、证券投资和其它投资三类），既包括资本流入，也包括资本流出；既包含私人部门资本流动，也包含官方资本流动。其他国家获得美国国债作为安全资产，并不一定需要美国资本净流入（资本流动净额为正，即在国际收支平衡表中记录为资本与金融账户为正）。相反，可以是美国私人部门资本流入，但其他账户流出资本导致净流出（在美国国际收支平衡表中记录为资本与金融账户净额为负，但私人部门项下为正）。

三是忽视了离岸美元市场的信用创造能力。欧洲美元市场（离岸美元市场）是在美国境外进行美元买卖、借贷等业务的市场，往往其业务双方都是非美国居民。因此，交易往往不记录在美国的国际收支平衡表中。例如，欧洲美元市场可通过银行体系派生美元流动性，创造大量美元资产负债。因此，一国的美元储备无需依赖美国资本账户流出，还可以来自离岸的美元。

四是缺乏明确的“临界点”机制。安全资产版未定义债务/GDP或赤字率的临界值，无法给出明确的美债信用崩塌阈值，不像经典版预言了黄金挤兑的临界点（美元官方负债＞黄金储备），削弱了预测力和公信力。

对经常账户版特里芬难题的质疑

一是混淆经常账户和资本与金融账户。外国输入美元，可以通过净出口等生产性活动（记录在国际收支平衡表的经常账户），也可以通过借款或者吸引直接投资等非生产性活动（记录在国际收支平衡表的资本与金融账户）。Bordo和McCauley（2018）指出，主权货币国际化需区分实物资源流动（经常账户）和资本流动（资本与金融账户）。例如，美国可通过金融创新直接创造美元资产和负债，非美国银行也可通过代理行创造离岸美元，使美元供给独立于美国经常账户逆差。

二是储备货币国一定产生经常账户逆差的论断不成立。批评者认为，两者没有直接关系。在浮动汇率制下的美元本位体系中，并不存在明显的特里芬式困境。实践中，全球其他地区无需依赖美国的经常账户赤字来积累美元储备；各国对非美居民发行的美元债券已发挥核心作用。另外，尽管美国经常账户赤字的规模超出其经济基本面，但尚无法断言这是美元国际地位所致。美国的经济规模、更强的边际消费倾向、相对高的GDP增速以及金融市场的流动性可能是更合理的解释。

三是该理论不符合历史实际。批评者认为，美国二战后直到1970年都有正的经常账户和贸易账户顺差，在特里芬著书时期（20世纪60年代），美国经常账户盈余与GDP之比为0.8%（1960—1969年均值，下同），1971—1972年首现逆差（与 GDP之比为-0.3%）。1973—1980年又恢复顺差（与GDP之比为0.2%）。

四是经常账户版特里芬难题偏离了特里芬的原意。质疑者认为，特里芬难题的原意是资本账户流入使得美国对外负债存量最终超过美国货币黄金储备价值，这和经常账户无关。

 

特里芬难题的再审视

特里芬难题和布雷顿森林体系息息相关。二战后，美国凭借工业产值占全球53.9%、黄金储备占全球74.5%的优势，主导建立以美元为中心的货币体系，旨在稳定战后经济。20世纪50年代起，西欧、日本经济复苏，美元需求激增，美国贸易顺差减少，资本流出增加。60年代后，以法国总统戴高乐的美元怀疑派为代表，一些国家开始用美元兑换黄金。美国黄金储备持续下降（从1948年的74.5%降至1971年的22%），引发多国挤兑黄金。1971年8月，尼克松宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，标志特里芬难题的应验。2025年是广场协议40周年，《日本经济新闻》5月19日刊发反思文章，认为美国如今深陷“特里芬难题”。

对经典版特里芬难题质疑声的再审视

在国际货币制度问题上，特里芬一直是个“凯恩斯主义者”，反对金本位制。20世纪40年代初，他反对怀特计划，支持凯恩斯计划——反对美国财政部怀特提出的与黄金挂钩的国际货币制度，明确建议设立国际货币单位班柯（Bancor）。可见，特里芬难题实际上是以凯恩斯的国际货币管理理论为基础，对布雷顿森林体系进行的独到剖析。难能可贵的是，在布雷顿森林体制运转良好、广受赞誉的1960年，特里芬切中要害，一剑封喉。经典版特里芬难题揭示了主权货币充当国际货币的深层矛盾，其本质含义概括起来就是：国际清偿手段的需求不可能长久地依靠储备货币国通过国际收支逆差的输出来满足。批评者对经典版特里芬难题不能适应现实的质疑有失偏颇。

一是忽略了该理论有两个内核。粗看之下，特里芬难题确实没有预见到美元作为国际储备货币的韧性，但深挖下去，其理论分析框架可以拆分为两个内核：国际储备货币的国内外矛盾，以及储备货币对黄金的可兑换性。后者归根结底就是固定汇率制度，即美元和黄金、其他货币和美元双挂钩都是固定汇率的表现形式，因而该理论的本质之一是揭示了固定汇率制的弊端：在固定汇率制下，宏观调控减少了一个工具，尤其是应对外部冲击的针对性工具。这一难题实际上在布雷顿森林体系之前的国际货币体系中就已存在，只不过在该体系中表现得更为突出、更有戏剧性。特里芬难题所直接针对的，不只是布雷顿森林体系，它的理论内核实际上也是对战前金汇兑本位制（包括黄金—英镑本位制）的历史反思。

二是未能充分认识到该理论揭示了固定汇率不可持续。众所周知，蒙代尔的“三元悖论”揭示了资本自由流动、固定汇率和独立货币政策三者不可兼得。第三代货币危机理论和无数次货币危机表明，在面对贬值预期时极易遭受货币攻击和预期自我实现，需要消耗巨额外汇储备，且调整经济失衡的成本高昂。大多数人所不知道的是，布雷顿森林体系成立不久，加拿大就于1950年因为代价过大退出了该体系，改为浮动汇率制，一直到1962年5月2日才重回该体系。一言以蔽之，在浮动汇率制成为常态的牙买加体系，以美国国际收支逆差的可持续性和美元危机的缺失为由批判特里芬难题，是没有理解该理论的内在逻辑。

三是指责该理论忽视政策协调、市场创新与体系演进的可能性，更是只见树木，不见森林。在全球资本高度流动的今天，维持固定汇率制度对大多数国家来说风险巨大。这一点甚至对储备货币国亦成立。一个典型例子是，即使强如英国央行，1992年也被迫屈服于索罗斯的做空英镑投机，退出欧洲货币机制。

对安全资产版特里芬难题的再审视

安全资产版正确指出了国际清偿力供给及其信誉的重要性。总体上，批评者认为安全资产版貌似吸取了经典版理论的第一个内核，使其放之于牙买加体系而成立，但也经不住严密推敲。

一是从安全资产解释美元的需求忽视了交换机效应。美元难以被替代，不仅因为美国国债是安全资产，还因为电话交换机效应。也就是说，任意两用户若想实现通话，需要两两架设通话电路，N个用户的线路总数达N*（N-1）/2。后来，人们发明了电话交换机，即N个用户电话都要接到同一台交换机上，不同用户电话之间相互通话时，只需将交换机相连即可实现，提高了线路的利用率。同理，联合国现有193个国家假设都有自己的货币，理论上需要18528个双边汇率。实际业务中，活跃的是与美元的货币兑换和汇率，大约只需要192个汇率（除了少数大型经济体的几个交叉汇率尚有些交易，其他都是套算汇率）。因此，使用通行国际货币，能够大大节约交易费用。

二是忽视了金融市场（特别是离岸金融市场）的创造性。安全资产版特里芬难题认为顺差国追求对安全资产的需求，短期有一定道理，长期来看不符合投资者行为。各国央行和其他投资者在管理外汇储备和证券投资时，普遍都遵循安全性、流动性和增值性的原则。在满足安全性和流动性的前提下，会根据资产组合理论，逐步扩大投资边界，提高投资复杂性。金融市场也可以通过信用违约掉期和离岸金融业务等金融创新创造出安全资产。2024年，美国经常账户逆差2282亿美元，达到GDP的3.9%。截至2024年末，美国国债余额与GDP之比为124%，净对外投资头寸为GDP的-86%。2025年，三大评级公司对美国的主权评级都已下调至AA级，已不属于最安全资产，但2025年10月中旬美元指数仍处高位98左右，美元体系并未崩溃。这显示美国国债较安全资产版指出的更有韧性。

三是忽视了债务可持续性的诸多因素。安全资产版特里芬难题过于强调美债规模，却忽视了价格等因素的作用。和企业债信用评级类似，美债信用取决于经济增长、通胀率、利率等多个因素，非单一债务规模指标。例如，若美国提升实体产业竞争力、推动债务硬性上限和财政税收改革，可改善债务前景。

安全资产说仅仅考虑信用风险，但忽视地缘政治风险。2014年后全球外汇储备几乎不再增加。2014年第四季度全球国际储备总额达11.6万亿美元，美元占全球外汇储备比重为65.2%。2024年，国际储备总量微增至12.36万亿美元，但美元资产占比跌至57.8%，创下1994年以来最低记录，10年间下降7.4个百分点。个中原因是美元被武器化，对美元结算滥用长臂管辖权，随意将一国踢出环球银行金融电信协会（SWIFT）、冻结其他国家的外汇储备。这引发了另外一个安全风险——合规安全风险和制裁风险。目前，随着地缘政治的紧张和贸易战，美债的安全资产将进一步受到挑战。全球担忧储备资产安全性，加速“去美元”，转而增配黄金及多币种。

对经常账户版特里芬难题的再审视

一是批评者错误地认为特里芬的原意和经常账户无关。从国民经济核算来看，国际收支统计涵盖对外经济活动，包括经常账户和资本与金融账户统计。前者不仅包括货物贸易，还涵盖服务贸易、收益（包括投资收益和职工报酬，也称初次收入）和经常性转移（工人汇款和政府援助等单方面转移，亦称二次收入），上述四项合称经常账户。经常账户顺差，意味着该国通过贸易、服务输出、对外投资净收益和净接收转移支付，从世界其他地方获得净收入。经常账户逆差，意味着该国在货物、服务、投资收益和对外转移支付上的支出大于收入，表示该国是净消费者/净债务人，也就是资金净流出。这通常需要靠外国资金流入来弥补。资本与金融账户则涵盖直接投资、证券投资和其他投资。经常账户和资本与金融账户是复式记账法的两方。或者说，不考虑误差与遗漏，两者方向相反，金额相等。在国际收支统计手册第四版之前，资本与金融账户又拆分为非官方和官方资本与金融账户两大类。

二是经常账户版特里芬难题明确指出，一个国家如果成为储备货币国，则容易演变成为经常账户逆差国。这是因为全球对该国货币的各类资产需求会持续增长。除了安全资产需求，还有交换机效应。典型例子是许多黄金生产国都会每年用黄金换美元。对储备货币资产需求的增加将导致其资本与金融账户差额边际恶化。由于资本与金融账户+经常账户=0，因此，最终的资本与金融账户顺差=经常账户逆差。同时，对外负债的增加，还压低储备货币国际的利率，扩大内需，最后增加经常账户赤字。长期来看，一国持续性经常账户逆差、持续吸引外国直接投资和外债是不可持续的，因为这会造成该国对外负债进而汇率风险或主权风险越来越大。因此，美国在次贷危机后，痛定思痛，曾经在2010年二十国集团（G20）峰会提议将各国经常账户赤字/顺差控制在GDP的4%。

三是储备货币国陷入经常账户逆差是逐步的。萨缪尔森国际收支四阶段理论基于经济发展水平，将一国国际收支结构演变分为四个阶段：其一，年轻的债务国。一国发展初期，面临储蓄和贸易双缺口，所以呈现经常账户逆差（依赖进口推进工业化），资产与金融账户顺差（吸引外国直接投资）。美国从1776年建国到19世纪50年代，开始工业化（纺织、蒸汽机），外贸以逆差为主。其二，成熟的债务国。这一阶段经常账户趋于平衡（出口初级工业品），资本与金融账户小幅顺差。19世纪60年代至20世纪初期的美国仍处于第二次工业革命（铁路、电气化）阶段，大量进口设备，一直到1873年都是贸易逆差，依赖欧洲资本流入（如铁路建设贷款）。1874年后，外贸转为顺差。其经济总量于1863、1869和1872年先后超越法国、德国和英国，成为世界第一大经济体。其三，新兴的债权国。这一阶段经常账户持续顺差（制成品出口），资本与金融账户逆差（资本输出）。1910年至1979年，美国制造业出口促成贸易持续顺差（除了1971—1972年）。美国人均GDP在1910年正式超过当时的国际霸主英国。两次世界大战进一步巩固了美国地位。战后马歇尔计划推动美国对外投资，布雷顿森林体系则确立了美元霸权。其四，成熟的债权国。这一阶段经常账户逆差或平衡（服务业和投资收益顺差抵消贸易赤字），非官方资本与金融账户持续顺差或平衡，但对外投资收益率远远高于对外负债成本。20世纪80年代，日本、德国、韩国、中国制造业相继崛起，美国经常账户开始持续逆差。20世纪80年代成为净债务国。2023年和2024年，由于制造业外移、消费品进口依赖因素，美国经常账户逆差达9471亿美元和11853亿美元，与GDP之比为3.3%和3.9%。资本与金融账户因全球资本涌入美国金融市场持续顺差，2023年和2024年都超万亿美元。

 

综上所述，在美国债务膨胀、双赤字高企的背景下，各界对美元本位的信心问题越来越担忧。换言之，特里芬难题可能会越来越多被提及。英格兰银行行长Bally（2025）将特里芬难题视同提出这样一个问题，即如果黄金与美元挂钩的虚张声势被戳穿，后果会是什么？值得指出的是，在布雷顿森林体系下，只有各国官方持有的美元才可以兑换黄金。在牙买加体系下，不仅官方，而且私人部门都可以兑换美元，因此，特里芬难题揭示的美元信心问题的影响面远远大于布雷顿森林体系。

 

 作者温建东单位：剑桥大学管理学会

作者李永宁单位：天津工业大学经济管理学院