从美国国际收支结构看特朗普2.0时期的政策取向

国际收支平衡表（BOP）反映一定时期一国（或地区）同外国（或地区）全部经济往来的收支流量，国际投资头寸表（IIP）衡量特定时间点的一国（或地区）对外资产和负债的存量，两者相结合，能够较为全面地反映一国对外经济动态演变和整体状况。长期以来，美元通过“经常项下输出+资本项下回流”，形成全球范围内的资金循环机制，深入剖析美国国际收支平衡表和国际投资头寸表的演变动态，对于理解特朗普政府2.0时期的政策取向具有重要价值。

美国BOP表和IIP表总体情况

从流量看，美国国际收支状况失衡明显

一是经常账户逆差不断扩大。1992年以来，美国的经常账户一直保持逆差态势，并在2024年达到11336亿美元，创历史新高。经常账户逆差/国内生产总值（GDP）的比值在2006年达到-5.91%的历史峰值，失衡明显。2008年国际金融危机引发美国国内需求萎缩，进口（尤其是原油和消费品）大幅下降，“衰退型改善”导致经常账户逆差有所回落。其后随着美国经济增长动力逐步恢复，失衡状态有所缓解。但2020年新冠疫情以来，货币超发刺激美国国内需求激增，而供给侧工业产能持续下行。供需失衡导致美国的国际收支状况再次出现恶化，2024年美国经常账户逆差/GDP的比值再次接近-4%。

二是净储蓄率加速下降，与经常账户走势基本保持一致。根据国民收入恒等式，在开放经济条件下，一国净储蓄（总储蓄-总投资）=经常账户差额。1990年以来，美国国内供需失衡愈发明显，并逐渐成为负净储蓄国，净储蓄率（净储蓄/GDP）不断下滑，与经常账户逆差/GDP的走势基本保持一致。

从存量看，美国净外债规模高企

一是美国对外净负债已接近GDP九成水平。1990年以来，美国净投资头寸（净投资头寸=对外资产-对外负债）始终保持负数。布雷顿森林体系瓦解后，美元成为世界货币，需要长期保持“结构性赤字”，在此背景下，美国长期处于净负债状态，且净负债规模不断攀升。2024年，美国对外净负债为26.23万亿美元，规模创历史新高，对外净负债接近当年美国国内生产总值的九成。

二是净投资头寸变动受经常账户影响小，受金融市场估值效应影响较大。对外净投资头寸变动同时受到“流量”和“存量”因素影响，前者主要来自经常账户差额的变动，后者对应估值效应的影响，包括金融资产价格波动、汇率变动等。自2008年金融危机以来，估值效应/净投资头寸的比值稳定在100%左右。

美国经常账户项目分析

货物贸易逆差主要源于工业制造，逆差国别“东升西降”态势明显

货物贸易是美国的经常账户逆差的主要来源。2024年货物贸易逆差12130亿美元，占经常账户逆差的107%。出于数据可获得性，明细项目分析的时间段为1999—2024年。

一是从结构看，出口以初级产品为主，进口中消费品、资本品（工业中间产品）占比相对较高。以2024年为例，美国出口商品结构中初级产品（农产品、工业原材料）占比高达43%，远高于进口占比的27%；而属于工业制造品的消费品、资本品（不含汽车产业）、资本品（汽车产业相关）的对外依赖程度较大，逆差分别为5472亿美元、3228亿美元、3022亿美元。

二是从国别（地区）看，美国对发达经济体的贸易逆差占比下降，对发展中经济体的占比上升。2024年美国货物贸易逆差前十大国别（地区）中，发达经济体占比37.19%，较1999年下降16.68个百分点；发展中经济体占比52.23%，较1999年上升21.1个百分点。其中，中国自2001年加入世界贸易组织（WTO）以来，一直是美国第一大贸易逆差国；日本长期位列美国前三大贸易逆差国之列，但在2024年降至第八位；墨西哥、越南等发展中国家在2024年升至美国的第二、第三大贸易逆差国，印度首次进入前十。

服务贸易顺差保持稳定，主要来源于高端服务业和跨国公司

一是从结构看，高端服务业位居前列，运输服务呈逆差垫底。1999—2024年，美国的服务贸易顺差由813亿美元增至2952亿美元，增长2.6倍。2024年，以金融服务、其他商业服务、知识产权为代表的高端服务业顺差合计3270亿美元，占整体服务贸易顺差的111%；相对低端的运输服务业，以逆差502亿美元首次垫底。

二是从国别（地区）看，对离岸金融中心的顺差上升势头明显。2024年，美国对以爱尔兰、瑞士、新加坡为代表的离岸金融中心的服务贸易顺差1105亿美元，占比37.4%，较1999年提升33.5%。其中，对爱尔兰服务贸易顺差620亿美元，居首位，主要是爱尔兰的跨国公司全球总部（如苹果、谷歌等）需向美国母公司支付高额的知识产权费用和其他商务服务；对新加坡服务贸易顺差272亿美元，升至第四位，主要是受地缘政治影响，新加坡成为越来越多美国跨国公司亚太总部的注册地。

初次收入在2024年首次由顺差转为逆差，主要源于直接投资净收益下降和向境外支付的股息、利息上升

近年来，美国初次收入（投资收益）整体顺差规模不断缩小。2024年美国初次收入逆差89亿美元，首次由顺差转为逆差，较2017年历史最高点（顺差2579亿美元）下降2668亿美元。初次收入主要包括直接投资收益、证券投资收益、其他投资收益以及其他初次收入（储备资产收益、雇员报酬）。细分看，直接投资净收益的下行和证券投资项下利息支出、股利支出的增长，是导致初次收入规模收缩的主要原因。2024年，美国直接投资净收益（ODI收益-FDI收益）2853亿美元，较历史最高点2019年（3564亿美元）减少20%，其中ODI收益较2019年增长7.7%，FDI收益较2019年增长50.5%；同一年，美国证券投资净收益（收入－支出）为-2122亿美元，主要是近年美联储加息导致债券利息支出大幅增长，以及美股市场繁荣推升股息红利支出所引致。

二次收入是美国经常账户的重要逆差项目，国际合作和个人侨汇是主要支出项

2024年，美国二次收入逆差2069亿美元，创历史新高，占经常账户逆差比值为18.25%，其中，国际合作和个人侨汇为二次收入项下的主要支出项，两者支出分别达708亿美元和699亿美元，此外，加上个人捐赠支出510亿美元，直接推高美国经常转移项下逆差规模。

美国资本与金融账户项目分析

直接投资方面，与发达经济体关系更为密切。从存量看，2024年美国直接投资资产（ODI）11.27万亿美元，较2019年增长30%；直接投资负债（FDI）17.84万亿美元，较2019年增长71%。从流量看，2011—2024年，美国累计ODI流出3.50万亿美元，同期FDI累计流入3.89万亿美元，直接投资流量方面基本保持均衡。分地区看，美国ODI和FDI前十大国家（地区）均为发达经济体及离岸中心，反映美国与欧美发达经济体联系更紧密。

证券投资方面，受股票投资波动幅度较大。2024年末，美国证券投资对外资产15.87万亿美元，证券投资对外负债33.08万亿美元。其中，股票对外负债18.44万亿美元，占比55.7%；债券对外负债14.64万亿美元，占比44.3%。IIP存量变动剔除BOP流量的影响，剩下的变动为估值效应。定义证券投资资产（负债）估值效应=IIP表证券投资资产（负债）变动-BOP证券投资资产（负债）变动。2024年美国证券投资整体估值效应32177亿美元，其中股票、债券的估值效应分别为37544亿美元、-5366亿美元，占比分别为117%、-17%。从历年数据看，美国证券投资的估值效应，尤其是负债端的估值效应，与当年美国道琼斯指数变动关联度较高。

主要启示和相关建议

一是美国外部失衡问题主要是内生性原因，关税政策难以治本。一方面，美国经常账户持续恶化、货物贸易持续大幅逆差的原因，是美国居民的负储蓄率和相对较低的劳动生产率，国内工业生产水平难以匹配消费需求；另一方面，受金融市场估值效应影响，美国对外净负债水平（NIIP/GDP）持续攀升，美国资产“泡沫化”程度不断提高，利息、股息支出进一步增长。特朗普政府试图通过加征关税扭转贸易逆差，但无助于解决美国储蓄率低、财政利息支出高企等深层次问题，难以从根本上改善经常账户赤字。2025年上半年，美国货物与服务贸易逆差同比增长38%。

二是特朗普2.0时期的政策旨在局部改善美国经常账户。汽车、运输行业是美国货物贸易主要逆差项目，而特朗普2.0时期出台的关税保护政策，正是为了推动“制造业回流”，支持本土产业的发展。针对知识产权等服务贸易主要顺差项目，特朗普政府强化知识产权保护，旨在将其他国家企业排除在美国市场之外，在保护本国企业的同时也能提升服贸收入。此外，特朗普政府进一步缩减对外援助规模，有利于同时改善政府财政赤字和经常账户赤字。

三是贸易项下“东升西降”，投资项下“东降西升”，跨国公司影响力扩大。短期内，美国制造业回流难度较大，消费品的工业生产仍依赖于亚太新兴经济体；受俄乌冲突影响，投资方面美国与传统发达经济体联系更为紧密。同时，爱尔兰、新加坡等离岸中心成为越来越多美国公司全球总部的注册地，跨国公司在贸易、投资领域的影响力进一步扩大，也是当前特朗普政府的重点关注对象。

课题组组长：冯子兴

课题组成员：胡卫华 金骏 俞业夔