美国货币政策的困境、美联储的应对及未来走势

美联储货币政策的制定和实施需要处理各方面关系，包括政策目标之间的关系、政策工具之间及其与政策目标的关系、货币政策与金融稳定的关系、货币政策与其他经济政策的关系。这些关系处于协调状态时货币政策及其效果的确定性较高，处于矛盾冲突状态时政策可能陷于困境，其走势及效果的不确定性也更高。美联储目前可能正处于矛盾冲突状态。笔者分析2000年经济周期以来特别是2025年以来美国货币政策矛盾冲突的形成、发展及成因，评估美联储的应对及其效果，并预测未来走势。

2000年以来美国货币政策困境的形成

美联储货币政策的制定和实施均围绕价格稳定和就业最大化这两个法定目标。以此为主轴分析发现在2000年以来的经济周期中，其货币政策的制定和实施、政策效果以及政策间的矛盾状态大致经历了以下发展阶段。

2020年新冠疫情发生到2022年2月。面对失业率大幅上升美联储实施了空前宽松的货币政策，以降息为主，将联邦基金利率调降到0左右；以资产购买量化宽松（QE）为辅，将其资产扩张到8.9万亿美元。此间货币政策工具之间，政策工具与政策目标之间，政策工具与金融稳定，以及与财政政策之间基本协调。由于货币政策叠加财政政策大幅扩张，金融条件宽松，失业率迅速下降，但由于总需求领先总供给快速增长导致了通胀大幅上升。

2022年3月到2024年8月。美联储由于低估了通胀的持续性而长时间维持宽松货币政策，直到2022年3月个人消费支出平减指数（PCE）同比达6.8%才开启紧缩周期，这包括：以升息为主，在2023年7月将利率上调到5.25%—5.50%，为数十年来最快升息周期，并维持该水平直到2024年8月；以资产缩减量化紧缩（QT）为辅，将其资产从2022年6月的8.9万亿美元在2024年8月缩减到7.1万亿。此间这两项政策工具及其与政策目标之间的关系仍基本一致，大力降低通胀。其效果也较明显，PCE价格指数月同比下降到2.4%接近目标值。但紧缩政策导致了流动性紧缩和利率上升并引发了2023年地区性银行危机。更持久的影响则是美元升值、国债利率上升增加了联邦债务成本，货币政策和财政政策之间的冲突形成。

2024年9月以来美国货币政策困境进入了新的阶段。

货币政策困境的进一步发展与美联储的应对及效果

随着通胀及其预期持续下降，美联储从2024年9月开启了降息周期。由于通胀率仍高于目标值，并且就业市场相对稳定，经济可能已实现了软着陆，因此其降息更多是向中性利率3%回归，而非应对衰退。但2025年特朗普政府推行的一系列经济政策及其不确定性改变了货币政策路径及预期，美联储的政策立场及走势表现出很大的不确定性和摇摆，并且决策者之间分歧显著增加。这些集中反映了货币政策制定和实施中矛盾冲突发展的广泛性和复杂性。

货币政策目标之间的冲突

新关税政策导致通胀及预期回升，并且其对通胀及就业的影响及程度难以判断，各方面争议极大。2025年，PCE同比从5月到9月逆转了下降趋势，从4月的2.27%回升到9月的2.78%，失业率却从4.2%上升到4.4%。这种滞胀风险组合及其前景的不确定性，增加了美联储继续放松货币政策的时机和节奏掌控难度。对货币政策自身的冲突美联储更有可能采取政策组合应对，其在2025年1—8月采取了暂停降息的观望立场，并在4月放缓了缩表速度。由于就业市场仍稳定，这一立场的合理性较明显。2025年9—12月由于关税对通胀的压力及其预期缓和，并且关税本身通过抑制总需求减轻了通胀压力，而失业率却在上升。美联储基于可得数据仍将联邦基金利率连续降息各25个基点到3.5%—3.75%，并于2025年10月宣布从12月起暂停缩表，仅维持国债持仓稳定。这一组合目前看来仍然合理，它减缓了通胀上升和就业下降。

货币政策目标及工具与金融稳定之间的冲突以及利率工具与资产负债表工具的协调问题

国债收益率曲线短/中期倒挂导致U型化。2024年9月至今美联储降息一直滞后于市场预期，这导致反映利率政策走势的2年期等中期利率一直低于1年期及以内的短期利率，包括联邦基金和准备金利率；同期由于市场关于未来通胀和联邦债务的预期仍较高，这导致10年期及以上长期利率高于中期利率。收益率曲线因此形成进短/中期部分倒挂，而中/长期呈现正向倾斜的熊陡型。这种状态不仅增加了银行资产负债风险，也导致了美联储资产损失。由于准备金在美联储资产占比达50%，而收益率短/中段倒挂使准备金利率在大部分情况下都高于1个月到10年期国债利率，从而导致美联储资产在2023—2025年处于净损失状态。这体现了美联储需要采取相对高利率维持充足准备金与其降低资产负债表风险之间的矛盾。由于维持充足准备金是美联储采取利率操作的地板模式以及为QE融资的必要条件，而赢利毕竟不是美联储法定目标，其不可能因此改变操作模式，而只能通过降息自然改善。随着美联储从2025年9月以来重启降