日本低利率时期五大主体行为重构与商业银行转型

自20世纪90年代后期以来，日本进入长期超低利率时代，商业银行净息差持续收窄，对银行业经营形成深刻冲击。央行、政府、企业、居民与非银金融机构五大主体各自进行了深刻的行为调整：央行激进宽松以压低利率曲线；政府利用低息扩大债务和推动改革；企业保守经营减少借贷、走向海外；居民谨慎转舵，小幅进入风险投资；非银机构创新求生，改变资产负债策略。这些行为变化通过盈利结构、客户结构、资产负债表再配置及风险管理机制的重塑，共同推动日本银行业由传统利差驱动模式向综合化、多元化的金融服务体系转型。

日本长期低利率与银行净息差走势

自20世纪90年代后期开始，日本进入长期超低利率时代。日本央行于1999年推行零利率政策（ZIRP），2001年启动首次量化宽松（QE）以压低长期利率。2008年国际金融危机后，日本利率持续维持在近零水平。日本央行从2013年起推出大规模量化质化宽松（QQE）政策，扩大国债购买规模；2016年进一步实施负利率政策（NIRP），并加之收益率曲线控制（YCC），将10年期国债收益率锚定在“约0”。在这种长期极低利率环境下，日本商业银行的利差空间持续被压缩，净息差（NIM）呈现长期下行态势。根据世界银行数据，2000年日本银行业的净息差约为1.49%，2021年降至约0.54%，累计下降约94个基点。尤其是日本进入负利率时代后，净息差于2017年跌破0.70%（约0.69%），并在随后几年持续下滑。

日本低利率环境下五大主体行为演变

在长期超低利率甚至负利率环境中，日本央行、政府、企业、居民与非银金融机构在资产配置、负债结构、风险偏好及融资投资方式等方面均出现显著的适应性调整。

央行转向非常规货币政策与深度介入市场

作为低利率政策的制定者，日本央行在低利率时期的行为特点是极度宽松与深度介入市场。在政策手段上，日本央行从传统利率调控转向非常规货币政策，自身成为金融体系最大的资金供应者和债券持有者。根据日本央行数据，其国债持有占比从2013年的11.55%上升至2023年的53.34%，10年间增长近5倍。在资产结构上，央行更加注重风险资产，如持有大量交易所交易基金（ETF），事实上扮演“最后买家”角色。日本央行还开创性地推出贷款支持计划、企业债购买等，直接为企业和银行提供低息资金，以期刺激信贷。

政府财政与资金配置行为调整

低利率环境下，日本政府更多地借低息债刺激经济，同时引导庞大储蓄进入风险资产领域，财政金融政策的联动增强。

一方面，政府成为廉价资金的主要受益者。长期国债利率维持超低水平，使日本政府债务融资成本大幅降低，尽管政府债务规模飙升至国内生产总值（GDP）的近2倍，利息支付占财政支出的比重仍保持较低水平。这事实上鼓励了政府更积极地运用财政刺激：日本政府多次推出大型财政支出方案来提振经济，而能维持巨额赤字的重要前提正是低利率下的国债融资压力可控。

另一方面，政府对债务管理策略有所调整，推动其通过制度改革引导资金配置方式的调整。2014年，日本政府养老投资基金（GPIF）进行了历史性资产配置调整，其战略方向从传统以国内债券为主的低风险配置，转向更高风险与国际化的资产分布。具体而言，日本国内债券配置目标从原来的60%大幅下调至35%，在新的配置中，日本资产与海外资产的比例为60%：40%，债券与股票的比例为50%：50%。这一举措是对长期低利率下国债收益率极低现实的回应，标志着日本政府在公共资金投资上转向更积极的风险承担。同年，日本政府还推出个人储蓄投资免税账户（NISA）等税收优惠政策，鼓励居民将储蓄投入股票、基金市场，也是为了改变低利率下资金滞留银行体系、不利于经济循环的局面。

企业“借少存多”与海外扩张

长期低利率对日本企业行为的影响具有两面性。总的来说，企业部门表现出高储蓄、低借贷、海外寻机的特征。

一方面，日本企业在经历泡沫破裂的“资产负债表衰退”后，并未因低利率而举债扩张投资，而是选择了相反的道路——大规模去杠杆和增持现金。日本内阁府数据显示，自1998年起，日本企业部门由净借款者转为净储蓄者，平均每年实现约相当于GDP 6.5%的净储蓄。与此同时，直接融资市场在低利率下更加活跃，大企业更倾向于发行低息公司债或商业票据，而非银行贷款。

另一方面，日本企业在国内投资意愿不足的背景下，将目光投向海外，利用低成本资金积极开展海外直接投资。根据日本财务省数据，2010年以来日本企业每年净对外直接投资额大增，2012—2022年间，其海外投资主要集中于美国、欧洲和亚洲，整体分布相对均衡。从行业看，金融与保险、批发与零售、通讯与运输等领域企业“走出去”尤为显著。这些海外直接投资部分来自企业自有现金的支持，也有部分通过日本银行的海外分支机构获得融资。

居民安全资产偏好延续与风险资产配置上升

日本居民对安全资产的长期偏好在低利率环境下既有延续也有变化。尽管风险资产有所增加，但居民整体风险偏好仍偏低，家庭资产结构还是以安全资产为主。

一方面，根据日本证券业协会（JSADA）数据，截至2024年末，日本家庭的金融资产仍以现金与存款为核心，占比高达51.0%，远高于美国家庭11.2%的水平。加之保险与养老金准备金等稳健型资产也占据相当份额，安全资产整体占比约八成，显示出日本居民对流动性与安全性的持续偏好。

另一方面，受长期低利率压缩收益与政策激励的共同影响，部分居民逐步将资金转向风险收益更高的投资渠道。日本家庭的主要风险资产包括“股票及其他股权”和“投资信托”，根据日本央行数据，截至2024年末，二者合计约占日本家庭资产的18%—20%。其中，投资信托的增长尤为显著。2000—2013年间，日本家庭对投资信托的配置比例偏低且波动不大，反映出传统“存款偏好”的长期惯性。随着2014年NISA的推出及随后多轮扩容，日本居民对基金类资产的接受度逐步提高，投资信托持有规模开始稳步增长：从2013年的78.47万亿日元提升至2024年的130.71万亿日元，家庭资产中投资信托的占比也由2013年的4.8%上升至2024年的6.0%。

非银行金融机构投资与经营策略调整

非银行金融机构主要指银行以外的金融中介，包括保险公司、养老金机构、资产管理公司等。非银金融机构为应对低利率主要采取延长久期、降低保证、分散投资等策略，以维持收益水平和偿付能力。

在寿险公司方面，20世纪90年代末，日本多家中小寿险因投资收益不足以覆盖保单高利率承诺而相继破产。此后寿险业进行了业务调整：新发行保单大幅降低保证利率，开发变额年金等与市场挂钩的产品，将投资风险部分转移给客户；同时加强资产负债管理，尽量将资产久期拉长以匹配长期负债，减少利率错配风险。在投资上，寿险公司在符合监管的前提下开始“适度提升风险偏好”：增加股票、不动产和海外债券的配置比重，以弥补国内利率下行带来的利差损失。比如，日本寿险逐步成为海外债券市场的重要投资力量之一，不少寿险公司持有份额可观的美债、欧债。不过，由于需要控制汇率和信用风险，寿险一般对海外资产进行对冲或精选高评级债券，整体风险偏移是渐进而克制的。

如前所述，由于居民和机构对配置更高收益资产的需求，投资信托和资产管理公司在低利率环境中反而发展迅速。投资信托行业设计出各种收益增强型基金（如每月分红型基金、不动产投资信托基金等）来吸引储蓄资金。证券公司等非银金融机构也受益于活跃的资本市场，投行业务和交易量上升。此外，一些传统银行业务被非银机构补位，如大型保险和资管机构直接向企业提供贷款（影子银行业务）有所增加。

日本商业银行结构性转型：由利差驱动向多元服务驱动

长期低利率环境下，五大主体行为变化共同推动日本银行业发生深层结构性转型，主要体现在盈利模式、客户结构、资产负债策略以及风险管理四方面。

利润结构：从利差依赖向多元收入模式演进

长期低利率环境持续压缩商业银行净息差，使得银行业传统依赖利息收入的盈利模式难以为继。在此背景下，日本银行业自21世纪初开始推动所谓的“脱利差化”经营，即主动提升非利息收入比重，通过产品与业务组合的多元化来弱化对利差收益的依赖，主要体现在三个方面。

第一，手续费与佣金业务体系扩张。商业银行通过设立私人银行部门、强化财富管理与资产管理服务