美元与利差背离的机制分析与前景
通常而言,美元汇率与美债收益率走势（或美债与主要非美国债利差,以下简称利差）呈现同向变化,但回顾2025年,二者走势多次出现背离,引发市场对于美元汇率定价“利差失灵”的讨论。在笔者看来,2025年以来美元汇率与利差的背离,不应被简单理解为“利差不再定价”,而需将美元汇率视为一个更全面的资产定价问题。利差依然通过“利率平价”机制影响汇率定价,但在特朗普政府制造的“乱局”中,便利性收益（Convenience Yield）、风险折价（Risk Discount）与对冲行为的作用也进一步凸显,并阶段性地主导美元汇率的短期走势。以下笔者围绕美元汇率与美债收益率（利差）的关系问题,对2025年二者的四阶段背离情况进行梳理,并对安全资产定价的逻辑进行分析,同时在同一框架下推演2026年可能出现的场景,提供可跟踪的指标与可验证的路径。
复盘2025年：四次背离的演绎
2025年美元与美债收益率（或利差）关系的异常并非贯穿全年或以单一形式呈现,而是集中出现在若干时间段。
第一阶段发生在2025年4月,表现为“利差走阔但美元走弱”的反向背离。2025年4月美国推行“对等关税”政策,市场风险偏好急剧恶化,波动率指数（VIX）在数日内从20升至50附近。在这一环境下,市场通常预期美元会因避险需求而走强,然而2025年4月4—14日美元指数快速下跌3.6%。与此同时,10年期美债相对于10年期德债的收益率利差扩大约50个基点,利差给出的方向信号与美元汇率走势明显冲突。这一背离意味着,市场在该窗口期更多计入了更高的政策与制度不确定性风险补偿,且这类补偿更快通过汇率而非利率完成调整。同期出现的阶段性“股债汇同跌”进一步表明,美元资产整体的风险再定价在短期内压过了利差逻辑。
第二阶段主要集中在2025年6月,表面上美元汇率走势回归利差主导,但利差对美元即期汇率的传导明显减弱。随着美联储降息预期升温,利率期货隐含的对美联储年内降息次数的定价从不足2次上修至接近3次,10年期美债收益率随之下行,美元指数亦走弱并在月末触及阶段低位。从方向上看,这一段仍符合“利率下行、美元走弱”的常识。然而,在此期间美元汇率对利差变化的弹性下降、趋势性增强,反映出市场结构因素开始主导短期波动。在对冲成本下降后,海外投资者可能继续持有或增配美国资产,但同时也会通过远期卖出美元来对冲汇率风险,从而削弱“资本流入支撑美元汇率”的传导链条。在此背景下,美元空头与趋势交易更易形成共振,使美元贬值的幅度与节奏受仓位与对冲行为驱动,而非由利差变化主导。
第三阶段出现在2025年7月下旬,其特征是“利差仍不利但美元快速反弹”。2025年7月下旬,美德利差继续收窄,若仅依据利差,难以解释美元为何走强。更合理的解释是美元正在交易前期风险折价的修复。美国与多国贸易谈判的推进使市场预期极端关税情形的尾部概率下降,同时对美联储独立性可能受干预的担忧阶段性降温,政策与制度不确定性溢价随之回落。在此背景下,投资者对美元计价安全资产的“便利性”进行重新定价,美元得以在利差尚未转向前先行反弹。
第四阶段集中在2025年9—10月,美德利差与美元汇率同向变动,但美元汇率对利差的反应被显著放大。该阶段美德利差仅小幅上行,而美元升值幅度则明显更大,说明非美因素的风险变化在放大美元的相对强势。一方面,市场对美联储降息路径与增长韧性的再定价强化了利差对美元的支撑；另一方面,欧洲等经济体的政治与财政扰动不利于本币,使美元作为相对价格被动走强。
综合来看,2025年四阶段的背离现象指向同一结论：背离的实质并非“利差失灵”,而是利差之外的变量在特定窗口期内变化更快、影响更大,从而改变了利差对汇率的边际解释力。2025年4月的背离体现了政策与制度不确定性上升引发的风险再定价影响强过利差；2025年6月的背离体现为对冲与仓位结构削弱利差向即期汇率的传导；2025年7月下旬的背离体现为风险折价修复推动美元先行反弹；2025年9—10月的背离则体现为相对风险放大利差的影响。要将这些看似分散的现象统一起来,必须将美元定价的框架扩展为“利差—风险折价—便利性收益—交易行为”共同决定的多因子定价框架。
内核解构：安全资产定价的三重逻辑
外汇市场通常将美元汇率视为利差交易的结果,这一逻辑在“政策预期主导、制度折价稳定、对冲比例不高”的环境里往往有效,但也隐含了一个假设,即安全资产的非票息收益相对稳定。2025年以来美元汇率与利差走势的多次背离说明,这一假设在当下似乎并不成立。当前美元汇率的定价不再仅由美欧利差或美日利差主导,还叠加了对安全资产属性的付费意愿、对制度与政策可预期性的风险折价,以及外资在对冲与不对冲之间的选择。当这些因素在冲击时刻同步变化时,美元与利差之间的经验相关性便会阶段性减弱,甚至出现方向背离。具体而言,笔者认为,应进一步将美元汇率的短期变化分解为三个层次：
第一层仍然是利差,提供利率补偿。利差之所以重要,是因为其决定了持有美元资产的名义或实际回报,尤其在短期,政策预期的变化会迅速反映在远期与掉期定价中。
第二层是便利性收益与风险折价,提供非票息收益与制度补偿。便利性收益描述的是投资者愿意为了安全、流动性、抵押品属性、结算网络等牺牲多少收益率。其并非取代利差,而是与利差共同决定均衡回报。由此,海外投资者对美元资产的要求回报可写作：
其中rrate对应利率补偿,πrisk对应额外风险折价,cy对应便利性收益。便利性收益上升相当于投资者愿意接受更低的票息或汇率回报,下降则相反。2025年4月美国“对等关税”冲击下发生的情况,正是πrisk上升（不确定性增加下投资者要求更高风险补偿）与cy下降（投资者预期美元资产的“便利性”下降）的组合,意味着海外投资者对于持有美元资产的要求回报更高,这也导致利差走阔时美元汇率依然承压。
第三层是对冲与市场结构,决定传导效率。即便利差与便利性收益都在变化,汇率最终走势仍取决于资金的态度。若更多海外资金通过远期对冲来管理汇率风险,那么买入美国资产的同时进行外汇对冲,可能会削弱即期汇率对资本流动的敏感度。2025年,在美元长期升值预期被打破后,以保险资金机构为代表的对冲行为更趋常态化,这也使得利差对即期汇率的解释力更加不稳定。
根据Jiang等（2021）的研究,便利性收益可用美债基差来量化度量,即把外币安全债通过外汇掉期对冲合成美元现金流,再与同期限美债收益率进行比较。同样是&