欧元何去何从

受到美元贬值和欧元区经济企稳的影响,2025年欧元兑美元汇率出现明显回升,从2025年初的1欧元兑换1.04美元上升到年末的1欧元兑换1.17美元。然而,笔者认为,欧元的强势未必能够持续。就短期而言,美国经济可能在人工智能（AI）的推动下走强、美欧潜在的关税冲突等因素可能在2026年压制欧元汇率。从更长期看,欧元区政治分歧依旧,经济一体化进展迟缓以及严监管、政治正确等原因仍可能继续抑制欧元区创新和竞争力,叠加黄金、人民币等其他货币也可能发挥更大作用,欧元在国际货币体系的地位是否能有明显提升具有较大不确定性。

2025年欧元汇率强势反弹的背后

2025年欧元兑美元汇率的明显反弹不仅与美元汇率走弱有关,欧元区经济自身的改善也非常关键。德国财政政策的转变、欧元区通胀压力的缓解以及欧央行持续的宽松可能是欧元区经济2025年企稳改善的关键因素。

2025年美元指数从年初的108.4下滑到年底的98.3,对一篮子货币贬值约9.2%,有利于欧元兑美元汇率升值。然而,2025年欧元对美元的升值幅度达到了12.5%,明显高于美元指数的贬值幅度。这意味着欧元对美元指数篮子的其他货币总体而言也有所升值。实际上,2025年欧元相对美元以外主要国际货币普遍强势。以12月的平均汇率计算,除了对瑞士法郎有轻微贬值之外,2025年欧元对英镑升值5.7%,对日元升值13.3%,对澳大利亚元升值6.7%,对加拿大元升值8.4%,对人民币升值9.2%。

显然,欧元兑美元汇率升值的背后还有内生性因素。从多方面经济指标看,2025年欧元区经济有所改善也是支撑欧元汇率的关键。

从总量数据看,2025年前三季度欧元区国内生产总值（GDP）同比增长约1.5%,而国际货币基金组织（IMF）在2026年1月发布的《世界经济展望》更新中预计2025年欧元区GDP增速为1.4%,高于2024年的0.9%。伴随着经济增长的加速,欧元区的就业状况也保持在较好水平。2025年11月,欧元区20国失业率为6.3%,几乎接近2000年数据发布以来的最低水平。由于经济基本面走强,劳动力市场较为健康,欧央行在2025年6月降息之后没有再继续下调政策利率。而欧央行公布的10年期公债平均收益率也从2025年初的3%反弹到年底的3.3%。

分国家和部门来看,德国2025年GDP增长0.2%,扭转了此前2023年和2024年经济分别萎缩0.9%和0.5%的颓势,是欧元区经济持续改善的关键之一。而2025年1—9月,欧元区资本形成总额不变价同比增长约4.7%,最终消费支出同比增长约1.5%,都对欧元区经济增长起到了支撑作用。只是由于进口增长快于出口增长,贸易盈余对GDP的贡献为负。

在笔者看来,2025年欧元区经济基本面的改善是三方面因素共同作用的结果。

第一,德国财政大转向对提振欧元区经济发挥了重要作用。2025年3月德国国会通过了新政府的财政刺激计划,包括在常规预算外设立5000亿欧元的基础设施与气候中和专项基金,从2025年开始投资于基础设施和绿色转型的相关项目；允许联邦政府在占GDP1%的额度范围内不受宪法规定的预算约束,额外增加军事相关支出；同时,允许各联邦州每年合计再额外筹措相当于GDP0.35%的债务资金,用于投资项目,而不需要实现预算平衡。德国财政政策的转向不仅直接提振了2025年德国的投资需求和经济增长,也改善了欧元区投资者的普遍信心。

第二,伴随着乌克兰危机造成欧洲能源危机影响的逐步弱化,叠加全球能源价格的下行,欧元区通胀压力也有所缓解,推动消费复苏。2025年12月,欧元区调和消费者价格指数（HICP）和核心HICP分别为1.9%和2.3%,分别较2022年和2023年的高点显著回落。虽然服务通胀仍有一定压力,但整体看欧元区逐步走出了经济滞胀的困局。价格的回落和实际工资的上行提振了消费者信心,并支持了消费的温和增长。

第三,欧元区利率降至较低水平。在通胀压力逐步缓解之后,欧央行从2024年6月开启降息周期,经历了多轮降息之后,2025年底欧元区三大关键利率——存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别维持在2.00%、2.15%、2.40%,处于较低水平,这对欧元区经济构成支撑。

2026年欧元恐难持续保持强势

虽然2025年欧元区经济超预期的表现支撑了欧元汇率明显走强,但是这一局面在2026年能否延续并不确定。美国经济可能超预期走强、美欧的潜在关税冲突乃至欧元区自身的一些因素,可能并不支持欧元汇率持续升值。

第一,2026年美国经济可能在AI技术浪潮的推动下超预期走强,叠加《大而美法案》的财政扩张效应,支撑美元并压制欧元汇率。数据显示,当前美国信息科技相关的投资占GDP比重已经达到过去35年的最高水平,和2000年互联网泡沫时期大体相当；市场普遍预计与此相关的企业资本支出将持续支撑2026年美国经济增长。IMF也在2026年1月发布的《世界经济展望》更新中将2026年美国GDP增长预测上调0.3%,达到2.4%,较2025年的2.1%进一步上涨。一般而言,效率提升推动的经济增长常常带来高增长和低通胀的组合。即使美联储可能下调利率,同时特朗普政府政策的不确定性继续影响美元的信用,实际利率的上升仍可能对2026年美元汇率构成支撑。从目前的情况看,2026年的美元指数可能难以出现类似2025年约10%的明显下行,欧元汇率升值也会因此明显受限。

第二,美欧经贸摩擦对欧元区经济的影响可能会逐步显现,对欧元汇率或有负面影响。由于格陵兰岛的争端,2026年初特朗普一度威胁对丹麦、德国、法国、瑞典等8个欧洲国家（大部分都属于欧元区）的输美产品加征关税,虽然很快特朗普收回了关税威胁,但不排除未来美欧经贸摩擦再次升级,美国对欧洲加征关税。如果关税实质性落地,不仅欧元区经济增长可能会受到影响,欧洲国家的报复性措施还可能重新推升欧元区的通胀。实际上,世界银行估计,若美国关税全面落地,2026年欧元区增长可能从2025年的1.4%显著放缓至 0.9%。即使美国经济也会受到关税的对等伤害,欧元对美元以外的主要货币仍可能因此贬值。

第三,欧元区本身的财政政策安排、高企的能源价格等因素同样并不支持欧元区经济和欧元汇率2026年明显走强。比如,虽然德国明确实施财政扩张政策,但是2026年法国和意大利等经济体控制公共债务的努力可能在一定程度上对冲德国财政扩张的影响,而且由于欧元区提升军费支出占GDP比重是个中长期目标,IMF预计欧元区真正增加军备开支的安排可能要到更晚一些年份才能真正落地,财政扩张对欧元区经济的支撑不宜高估。同时,欧元区价格涨幅虽然已经有所回落,但是天然气等能源价格仍然处于高位,并不利于区内制造业投资。此外,由于2025年欧元的实际有效汇率已经明显升值,欧元区的出口竞争力也会受到影响,贸易部门对2026年欧元区经济的冲击同样需要关注。