日元作为全球套息交易融资货币的趋势展望

继2024年退出负利率之后,2025年日本央行分别在1月和12月进行了两次加息,每次加息幅度均为25个基点,截至2026年1月基准政策利率达到0.75%,是1995年9月以来的最高水平。日元利率的不断提高,引发了市场对日元作为全球套息交易融资货币的时代是否终结的讨论。笔者认为,2025年日本央行小幅加息并未实质性改变全球套息交易中日元作为融资货币的核心地位。2026年最可能发生的情形是日元融资属性弱化但不会发生根本性逆转（即日元套息交易大规模平仓甚至日元逆转为投资货币）。但在极端情形下,不排除日元融资属性出现阶段性甚至结构性逆转。

2025年日本央行加息并未引发全球日元套息交易大规模平仓

2025年日本央行将基准政策利率从年初的0.25%提升到年末的0.75%,为30年来最高水平,但多方数据显示,日元套息交易规模并未出现系统性收缩,依然维持在相对高位。首先,从银行跨境信贷来看,国际清算银行（BIS）的“银行对日本境外非银行机构的日元计价贷款余额”一直被视为表内日元套息交易规模的观察指标。该指标自2021年中期以来显著增加,在2024年末达到45.74万亿日元的高点,2025年6月末仍维持在41.05万亿日元,并未出现大规模下降（见图1）。其次,从外汇衍生品市场来看,未平仓的日元期货和掉期合约以及日元货币互换合约的名义价值一直被视为观察场外日元套息交易的重要指标。该指标一直保持稳定的增长趋势,2025年6月末达到了17.44万亿美元的新高（见图2）。最后,美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的非商业投资者日元期货净空头寸数据一直是观察日元套息交易的重要高频指标。该指标在2024年7月达峰值,但2025年末至2026年初空头规模仍处于高位,反映套息交易未完全逆转。

2025年日本央行加息没有改变日元的套息交易融资货币属性,其背后原因主要集中于政策导向与市场约束两个层面。一是日本央行目前的加息具有明显的“有限幅度、温和节奏”特征,其本质更接近对超宽松货币政策的渐进式修正,而非向紧缩性货币政策立场的快速转向。在决策过程中,日本央行反复与市场沟通,持续强调加息的条件性与可逆性,即货币政策仍将以支持经济复苏、避免金融条件过度收紧为优先目标。这种高度可预期的政策路径,有效降低了加息对日元利率和汇率市场的冲击。二是支撑日元融资交易的核心市场条件在2025年并未发生实质性改变。一方面,加息并没有改变日元的相对融资成本优势。即使在0.75%的政策利率下,日本仍是全球主要发达经济体中利率最低的国家之一,且美日利率仍有显著差距。美日政策利率差在2025年底仍有3.25%,10年期国债收益率利率差在2025年虽然不断收窄,但也一直维持在2.0%—3.6%之间,这意味着日元套息交易仍有一定的收益空间（见图3）。另一方面,日元汇率波动率在加息背景下依然维持在历史偏低水平,未出现持续性抬升。2025年日本央行加息前后,美元兑日元汇率虽出现阶段性波动,但整体仍以区间震荡为主；主要期限的日元外汇期权隐含波动率仍处于偏低的区间,这意味着市场普遍预期日元汇率短期内相对稳定。

2026年日元融资属性会弱化但不会逆转

日元长期作为全球套息交易的首选融资货币,是持续低融资成本、低汇率波动与全球资金惯性三者相互强化的结果。因此,这三项核心因素是否将发生方向性、持续性的改变是判断2026年日元融资属性演变的重要依据。笔者认为,在最可能出现的基准情形下,2026年日本央行将会继续渐进加息,但加息幅度和节奏依然保持克制,全球风险环境相对可控,日元的相对融资成本优势将边际下降但依然存在,日元低波动状态将会延续,叠加全球资金对日元融资货币属性的路径依赖,尽管日元套息规模或有所下降,但日元仍将是全球套息交易的主要融资货币。

日元的相对低融资成本优势大概率边际下降但依然存在

从日本自身情况看,日本央行或继续加息,但受多重现实约束难以形成持续激进的加息周期。

一是从周期性因素看,日本央行最为关注的核心变量“工资—通胀正反馈”的改善态势尚不稳固,可持续性仍有待验证。日本目前的通胀矛盾依然很突出,2025年剔除生鲜食品后的平均核心消费价格指数（CPI）同比上升3.1%,但值得注意的是,大米及其他食品类的价格对整体物价上涨起着重要的推动作用。根据日本央行行长植田和男的分析,这很大程度上可以归因为一些暂时性成本推动因素,随着食品价格的影响减弱,日本通胀率可能会在2026财年上半年暂时放缓至2%以下。根据日本厚生劳动省的数据,2025年11月日本实际工资同比下降2.8%,已连续11个月同比下降。物价涨幅持续高于工资涨幅,居民购买力被侵蚀,消费复苏动能不足,导致“工资—通胀正反馈”难以形成持续有效闭环（见图4）。尽管日本工会计划在2026年春季劳资谈判中继续要求5%以上的涨薪,但中小企业作为日本就业主体,受经营压力制约恐难以同步落实加薪计划,进一步削弱工资上涨的可持续性。因此,在“工资—通胀正反馈”尚未被完整验证之前,即使后续会加息,其节奏更可能呈现拉长周期、降低单次幅度的特征,从而避免对实体经济和金融条件造成过度冲击。

二是从中长期层面看,日本庞大的政府债务规模对央行加息的幅度与节奏形成了实质性约束。2025年11月日本政府债务总额达到1333万亿日元,占国内生产总值（GDP）比重接近250%。加息会直接推高国债发行成本与债务利息支出,压缩财政政策空间。日本政府2025年12月26日批准了2026财年预算草案,总预算为122.3万亿日元,其中“政府债务支出”（包括债务偿还和利息支出）高达31.3万亿日元,占财政支出的26%,该比例已经接近历史高点。日本财务省的估算显示,日本的长期利率将从2025年的2%上升至2028年的2.5%,2028年仅国债利息支出就将达到16.1万亿日元,是2024年（7.9万亿日元）的两倍；之后即使利率保持不变,国债利息支出到2034年也将超过25万亿日元,如果长期利率比预期高出1%,国债的利息支出将进一步膨胀,到2034年将超过34万亿日元。在此背景下,维持政府债务的可持续性将成为日本货币政策制定不可忽视的考量因素,日本央行在加息过程中势必会兼顾国债市场稳定,从而在加息幅度和节奏上保持高度克制,难以形成与美联储此前加息周期相匹配的幅度。

三是从长期底层因素来看,日本经济增长的制度性特征并未发生根本变化,人口结构老化等因素导致经济增长潜在增速偏低,决定了货币政策难以快速转向明显紧缩立场。日本是全球老龄化程度最高的国家之一,65岁以上人口占比已接近30%,老龄化导致国内市场需求不足,长期资本回报率难以抬升,企业投资意愿偏低,成为制约长期经济增长的重要原因。过去十年间日本潜在增速一直在0.5%—1%之间徘徊,明显低于美国（接近2%）,也是七国集团（G7）国家中最低的。这意味着日本的中性（自然）利率将维持在低位（Shogo Nakano等,2024）,经济对利率上行的承受能力较弱,货币政策一旦过快转向明显紧缩立场,将可能通过抑制需求侧渠道对日本经济复苏造成冲击,放大经济下行风险。

从外部条件看,美联储大概率会继续降息,但降息节奏可能相对温和。

随着关税对美国国内通胀的影响低于预期,就业增长放缓的不利影响更加凸显,目前美联储政策关注点正在从通胀上行风险转向就业下行风险。2025年12月非农就业增长不及预期,且前两个月数据遭遇大幅下修,