美国互联网泡沫的发展历程、影响与启示
2000年美国互联网泡沫是距今最近的一次创新驱动型泡沫。互联网泡沫的发展历程符合典型的资本市场泡沫演进路径。相对独特之处是国际政治经济局势的变化和美国金融体系的结构性变化进一步助长了泡沫膨胀的速度和程度，而泡沫的破灭也仅引发了实体经济的温和衰退。近年来美国科技股强劲上涨引发部分业内人士对互联网泡沫再度上演的担忧。从“差异性”角度看，当前科技股上涨强劲与互联网泡沫存在若干关键区别，可能成为影响后续走势的重要因素。从“共性”角度看，互联网泡沫对当前的主要启示是应客观看待资本市场科技泡沫，严防泡沫陷入“狂热”，积极引导资金服务于技术创新和经济增长。无论在泡沫膨胀期还是破灭期，均应把市场变化对居民财富和宏观经济运行的影响纳入宏观调控的考量范围，同时要避免消费陷入财富泡沫驱动式增长。
美国互联网泡沫产生的背景
信息技术产业高速增长和其在经济社会运行中重要性的显著提升，催生了市场对互联网企业未来发展的乐观预期。20世纪90年代初，信息技术快速成为美国经济生活中的重要组成部分，从根本上改变了居民的工作方式和企业的组织管理机制，推动了劳动生产率的持续提升。据美国商务部统计，1995—2000年间信息技术产业相关私人投资年均增长28%，对国内生产总值（GDP）的贡献率达30%。同期美国非农部门劳动生产率平均增长3.1%，较1973—1995年高出1.7个百分点。据美国劳工部统计，1993年1月—2000年11月，计算机产业和数据服务行业的雇佣人数翻了一番多，而同期美国私营部门的就业总量只增加了23%。与此同时，高速增长的信息技术产业推动美国经济摆脱了近20年的低迷期，美国政府有意把信息技术产业打造成“新经济”的核心引擎，在政策层面出台一系列优惠政策。例如，签署《1996年电信法》，确保美国厂商在国际电信市场上的竞争力；参与签订《世界贸易组织信息技术协定》，减免约6000亿美元关税；将“研发税收抵免”优惠政策延长至2004年，并显著提高对国家科学基金（NSF）及其他相关机构的资助。
“新经济”的发展以及国际政治经济局势的变化，推动美国宏观经济大幅改善，强化了对未来发展的乐观预期。一方面，1993—2000年互联网泡沫破灭前，美国宏观经济各项指标均显著改善，强化了各方对“新经济”发展前景的信心。如美国核心通胀率接近于20世纪60年代以来的最低水平，1996—1999年美国GDP增速连续4年逐年提升，这种情况仅出现在1939—1942年的战时景气时期。1992年6月—2000年4月，美国失业率从7.8%持续下降至3.8%，接近于第二次世界大战后经济黄金增长期的最低水平。同时，巨额联邦财政赤字转变成大量盈余。《2001年美国总统经济报告》中乐观地总结道：“在过去的8年中，经济增长是如此之强劲，增长的本质又是如此不同于此前两个10年的情形，以至于人们不能无视一种新的经济正在形成。”经济领域的一系列积极变化也在一定程度上“感染”了美国监管部门的官员。时任美联储主席格林斯潘虽然在1996年12月5日指出当时美国股市存在“非理性繁荣”，但几个月后他的态度又转为乐观，提出了经济和股市“新时代”的说法。另一方面，美国经济“胜利论”叠加全球金融自由化浪潮，增强了美国股市的全球吸引力。在此期间，美国作为世界性技术创新的领导者地位进一步巩固，而且经济增速在20世纪90年代的最后5年里位居主要工业国首位。同时，苏联解体下东欧国家加入美国为首的全球市场、日本1989年经济泡沫破灭、1997—1998年亚洲金融危机等国际事件进一步强化了对美国“胜利主义和外国经济对手衰落”的信念（罗伯特·希勒，《非理性繁荣》，中国人民大学出版社，2001年4月第1版，第16—17页）。
金融体系的结构性变化为信息技术领域投资带来持续的增量资金，形成了“一级市场投资增加—二级市场溢价退出—更多增量资金进入”的正反馈机制。一级市场方面，风险投资的快速发展和公众原始股发行量的增加，为信息技术产业提供了便捷的资本市场融资渠道。据美国风险资本投资协会统计，自1995年初到1999年初的四年时间内，美国风险投资金额从16.9亿美元增长至66.5亿美元，增幅接近3倍。而在接下来的一年时间里风险投资金额又增长了3倍多，在2000年一季度末达到284.0亿美元的峰值，其中大部分投向了互联网相关企业。20世纪90年代中后期美国资本市场公开原始股发行量大幅增加，1993年至2000年11月末，公众原始股发行量增加了3190亿美元（通货膨胀率调整后），超过之前20年增长量的两倍。二级市场方面，401（k）计划（美国《国内税收法》第401条k项规定的企业补充养老保险制度）和共同基金的发展为美国股市提供了稳定的增量资金。1994—1999年，401（k）计划的资产规模从6750亿美元增长至1.8万亿美元（占当年美股市值的12.1%），增幅达165%。1998年美国共同基金数量达3513个，比纽交所的股票还多。股票资产在家庭资产中的比重也显著提升，1993—2000年拥有股票资产的家庭数量增长了40%。
互联网泡沫的膨胀与破灭
根据明斯基对市场泡沫发展阶段的划分方式，泡沫可分为以下几个阶段：一是“替代阶段”，新技术的出现带来利润的增加和经济增长预期的改善；二是“繁荣阶段”，增量资金入场，资产价格的上涨逐步超过技术创新带来的基本面的改善；三是“狂热阶段”，价格和交易量均爆炸式上涨，市场投机氛围浓厚；四是“获利回吐阶段”，成熟的投资者开始套现离场，但仍有投资者入场“接盘”；五是“恐慌阶段”，投资者抛售资产，资产价格大幅下跌。总体上看，按照当时美国政府对“新经济”的界定，大致在1993年起美国股市进入“替代阶段”，1995年起进入“繁荣阶段”，1998年10月后开始进入“狂热阶段”，这与美联储1995年2月—1998年11月的降息周期（联邦基金目标利率从6.0%降至4.75%）相衔接。1998年10月—2002年3月，纳斯达克指数累计增长255.8%，远超标准普尔500（45.4%）、道琼斯工业平均指数（28.4%）。这一阶段股指的增长速度也超过以往任何时期，纳斯达克指数月均涨幅达14.2个百分点。2000年3月纳斯达克指数市盈率在一周的时间内甚至翻了一番，达到了122.21的历史高点（见表1）。部分研究显示，大致在1999年9月起，对冲基金开始调整配置到纳斯达克高市盈率股票上的比例，这也意味着市场进入到“获利回吐阶段”。2000年3月，纳斯达克指数见顶后快速下跌，市场进入“恐慌阶段”。
过度乐观的单边增长预期、虚假的利润兑现以及美联储的推波助澜共同促成了互联网泡沫的不断累积。在泡沫破灭前，投资者始终相信市场会继续上涨，“买入即赚”的市场反馈进一步强化了投资者的信心。1999年蒙特格墨里资产管理公司对共同基金投资者的季度调查显示，投资者认为未来10年股市的平均年收益率高达34%。实际上，当时多数上市的科技公司并未实现盈利。公开财报显示，1999年上市的科技公司中实现盈利的比例仅有14%。此外，还有部分科技公司通过财务手段虚增利润。如朗讯公司开创了“循环融资”模式，向网络运营商提供贷款用于购买自身设备，借助债务人为地创造需求，推动销售额增长。1998年9—11月，美联储为对冲亚洲金融危机爆发和俄罗斯外债违约影响，连续3次进行预防式降息。此后股市正式进入到了“狂热阶段”。
美联储政策的快速紧缩叠加对互联网公司前景的预期转变，导致互联网泡沫快速破灭（见图1）。1999年起美国信息技术相关产品销售增速大幅下降、互联网用户增速回落，已开始驱动部分投资者重新审视互联网公司的估值。1999年下半年，美联储连续3次累积加息75个基点，基准利率回升至亚洲金融危机和俄罗斯债务违约之前的水平（5.5%）。2000年上半年美联储再度连续3次加息，基准利率提升至近10年来的最高水平，市场增量资金“趋零”。与此同时，2000年3月互联网公司财报不及预期，成为刺破泡沫的导火索。而随后微软反垄断案败诉（2000年4月）、安然财务造假事件（2001年10月）等进一步打击了投资者对高科技公司的信任。2001年“9·11”事件彻底终结了20世纪90年代以来的乐观情绪。纳斯达克指数在2000年3月见顶后，当年即下跌47%，直至2002年10月触底，较峰值下跌72%，大致回到了1995年6月的水平。同期道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数分别下跌37.0%和48.5%。
互联网泡沫的破灭对美国经济的直接影响有限，但也为次贷危机的爆发埋下隐患。由于股市资金杠杆率不高、信贷市场未发生混乱，本次泡沫破灭仅引发了经济的温和衰退。美国GDP增速从2000年二季度的5.24%持续下滑至2001年四季度的0.17%，此后开始逐步反弹。股市市值的蒸发引发财富效应缩水和信心恶化，对居民消费支出造成了一定冲击。根据《2002年美国总统经济报告》估算，2000年一季度—2001年三季度美国股市财富缩水4.5万亿美元，导致消费需求减少1350亿美元—1800亿美元，大约占GDP的1%—2%。但报告中也指出2000—2001年住房价格年均上涨9%，使得住房资产升值1.7万亿美元，一定程度上对冲了股市下跌对居民财富的冲击。此后小布什政府在2002年6月公布了“居者有其屋”的经济计划，试图将“股市刺激型消费”转变为“住房刺激型消费”，这开启了后续的房地产泡沫进程。互联网泡沫相对有限的影响也让监管者和市场参与者产生了一种“错觉”，即经济进入“大缓和”时期，不仅经济表现得更为稳定，金融体系也似乎变得更稳定了，金融稳定政策的重要性随之减弱。
近年来科技股走高与互联网泡沫时期的差异
整体看，从微观基础和宏观环境看，近几年科技股强劲上涨与互联网泡沫时期相比均存在若干关键差异。
一是当前美国科技股估值和盈利尚未出现严重脱节。当前科技股估值大致为互联网泡沫时期的40%，更可能处于“繁荣阶段”，而尚未进入“狂热阶段”。2025年11月21日，美联储副主席菲利普·杰斐逊指出，“当前与人工智能（AI）技术联系最紧密的公司，普遍拥有相对成熟且在增长的盈利来源”，属于“兑现式增长”，与互联网泡沫时期的“画饼式估值”存在根本不同。
二是当前全球经济强国在科技领域竞争激烈，与互联网泡沫时期美国“一家独大”的国际竞争格局存在根本不同。互联网泡沫时期美国无疑是全球科技创新的领导者，而且在“新经济”的支撑下美国经济在全球范围内表现优异。当前在AI等科技领域，各国均加大投入支持力度，与美国展开激烈竞争。这意味着科技领域普遍会承受来自他国竞争者的压力，一定程度上有利于各国市场维持理性估值。
三是经历次贷危机和新冠疫情冲击后，美国资本市场稳定机制更加成熟。一方面，经历次贷危机后，美联储货币政策工具箱进一步丰富，除了传统货币政策工具外，还创设了一系列非常规货币政策工具，应对市场冲击的有效性明显提升。2020年2月新冠疫情冲击期间，美股在非常规货币政策支持下仅用一个多月的时间就实现了触底反弹。另一方面，市场多空力量更加“均势化”，有利于遏制“买到即赚到”的单边一致性预期。如2025年11月初，著名的“大空头”迈克尔·伯里旗下的思睿资产管理公司披露，对英伟达和Palantir技术公司进行看空押注，看跌期权名义价值合计超10亿美元。
四是当前美国经济正处于新一轮降息周期，短期内货币政策转向的可能性较低。美联储自2024年9月启动新一轮降息周期以来，虽然已连续6次降息，但联邦基金目标利率仍处于21世纪以来的较高区间内。目前美国经济呈现愈发明显的“K型”走势，收入分化、产业分化、信心分化愈发严重，除了AI企业外，大多数企业不愿意进行新增投资，失业率自2023年中以来持续上涨，对美国经济衰退的隐忧始终存在。根据2025年12月10日发布的联邦公开市场委员会点阵图，未来两年美联储仍存在降息空间。
互联网泡沫的相关启示
客观看待资本市场科技泡沫的“利”与“弊”。从金融发展的历史看，技术驱动型泡沫和非技术驱动型泡沫存在根本的不同。技术驱动型泡沫能够有效支持科技创新，提高经济运行效率，拓展经济增长潜力。例如19世纪中期美国电报网络泡沫的崩溃导致了行业内的创新以及美联社的诞生，19世纪80年代铁路投资泡沫的破裂促进了普惠性的铁路运输网络的形成。互联网泡沫时期的投资为后来美国互联网经济的发展带来了巨大的便利。一方面，存储设备和服务器、软件等互联网相关服务设施的成本大幅下降，全国性的宽带基础设施得以建立，为后续互联网企业的发展提供了极大便利。如Facebook（母公司现已更名为Meta）、YouTube等能够以相对较小的投资快速建立起全球性的业务。另一方面，互联网以及信息技术帮助企业更加有效地应对市场变化、捕捉市场需求、降低沟通成本等，获得更高的利润。可以说，互联网泡沫时期的“先驱者”设想的盈利模式延迟兑现了。对待泡沫，最为关键的是要把握好膨胀的速度和程度。应在坚决防止泡沫陷入“狂热”的前提下，客观分析其属性和运行特征，引导资金投入到现实经济急需的领域，为技术创新和经济增长发挥积极作用。
强化宏观审慎监管和政策协同。一是应强化对跨市场、跨领域风险的监控。互联网泡沫破灭对实体经济冲击较小的一个重要原因是大部分投资资金是投资人的自有资金，而非债务资金。即使存在“循环融资”，范围仅限于高科技公司及上下游公司之间。在此背景下，互联网泡沫的破灭并未引发系统性风险。二是注重政策预期的引导，既要避免形成单边预期，也要避免政策急转弯。1995年美国国会开始筹划削减资本收益税，1997年最高资本收益税从28%下调到20%，而后国会又提出进一步降低税率的法案，虽然被时任美国总统克林顿否决，但导致民众形成资本收益税会继续下调的预期，甚至市场开始流传“资本收益税可能计入通货膨胀指数以及房地产税率下调”。这降低了市场卖方力量，进一步推动了股价上涨。此后美联储在1999年下半年开始的不到一年时间内连续6次加息，政策的急转弯导致了股市的深度甚至是过度调整。
提升宏观经济治理效能，探索更加稳健的可持续消费增长模式。互联网泡沫扭转了20世纪80年代以来美国消费需求增速下滑的态势，形成了股市刺激型消费。互联网泡沫破灭后，为稳定消费需求，美国又开启了房价刺激型消费，最终引发2007年的次贷危机。此后，美国居民消费同比增速中枢从6%左右降至3%以下。可见，依靠财富刺激手段支撑的消费需求难以持续，还有可能陷入“非理性繁荣”并引发金融危机。鉴此，推动居民消费需求实现可持续增长应靠稳定就业、稳定居民收入、稳定预期来实现。宏观调控应为居民财富的稳定、可持续增长创造良好的环境。
作者单位：国务院发展研究中心