点心债市场扩容的动因分析与展望

从广义范畴看，点心债等同于离岸人民币债券，涵盖在中国境外发行的以人民币计价付息、到期时以人民币归还本金和利息的各类债券，是离岸人民币市场最重要的金融产品之一。点心债市场发展既满足了经济主体在离岸进行债券融资的需求，也为离岸市场提供了可投资的金融产品，是离岸人民币市场深化发展的重要方向。“点心债”早年因规模小但在中国香港（以下简称香港）市场颇受青睐而得名。随着2022年以来的快速扩容，离岸人民币债券市场已逐步成长为体量可观的跨境投融资市场，标志着这一小众市场从“点心”向“主菜”的跃迁。

点心债市场发展历程

自2007年正式启动至今，点心债市场经历五个发展阶段（见图1）。在此过程中，国际金融环境、我国经济金融发展状况、央行政策导向、汇率与利率周期等因素交织影响、交替发挥作用，共同塑造了点心债市场的发展历程。

起步阶段（2007年至2009年）：2007年是点心债市场的发展元年。2007年1月，中国人民银行首次明确境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券。同年6月，中国人民银行与国家发展改革委联合发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，进一步规范发行流程与监管要求。同年，国家开发银行在港发行第一支离岸人民币债券，拉开点心债发行的序幕。此后，我国不断放宽境内主体发行点心债的政策尺度。2008年12月，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，允许香港红筹公司在港发行人民币债券。2009年，中国财政部首次在港发行人民币国债，进一步丰富离岸人民币债券品类，增强市场信心。这一阶段，点心债市场处于起步探索期，发行主体较为单一，集中于境内政策性银行和商业银行，市场制度尚不完善，发行规模较低，年均发行规模仅143亿元。

发展阶段（2010年至2014年）：在国际国内环境支持和政策推动下，点心债市场逐步发展壮大。2008年国际金融危机后，欧美发达经济体宽松政策推动全球流动性保持充裕，美元指数持续走弱，人民币汇率渐进升值，票息收益和汇率升值的双重回报有效提升人民币资产吸引力。宽松的外部环境为人民币国际化提供了机遇，人民币跨境贸易结算规模上升，香港人民币存款余额从2009年末的627亿元上升至2014年末的1万亿元，离岸人民币资金池快速扩容，为点心债发行提供流动性基础。在此背景下，推动离岸人民币债券市场发展的相关政策取得良好效果，发行主体趋于多元化。2010年2月，香港金融管理局（以下简称香港金管局）发布《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》，放宽在港发行人民币债券限制，允许中国香港及海外金融机构、企业发行点心债。同年8月，麦当劳成为首家发行点心债的非中资企业。2011年8月，时任国务院副总理李克强在港宣布，在香港发行人民币国债将作为一项长期的制度安排，逐步扩大发行规模。2012年5月，国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，将发行主体扩大至全部境内非金融机构。2013年年中，中国境内市场出现的“钱荒”推动境内主体到点心债市场进行融资，带动点心债市场的阶段性繁荣。这一时期，除中国香港外，伦敦、新加坡、中国台湾、卢森堡的点心债市场也有所发展，2010年至2014年年均总发行规模约为2450亿元，相较起步期的规模有质的提升。

停滞阶段（2015年至2017年）：国际金融环境趋紧，人民币国际化进程趋缓，点心债市场供需两弱。2014年下半年开始，美联储政策收紧预期升温，美元指数走强，人民币贬值压力加大。2015年“8·11”汇改以及持续的人民币汇率贬值和资本外流压力，显著阻滞了人民币国际化进程和离岸人民币市场流动性，导致人民币债券吸引力下降，离岸人民币资金成本上升，在岸融资成本相对优势凸显，点心债市场发展陷入停滞。点心债发行进入低谷期，2015年至2017年年均发行额为1830亿元，较2010年至2014年均值下降25%。

回暖阶段（2018年至2021年）：随着美联储加息进程趋缓、人民币汇率运行机制趋于成熟、人民币汇率压力缓和并出现阶段性升值，离岸人民币资金池企稳回升，点心债市场复苏。人民币国际化重启的条件逐渐成熟，积极政策进一步推动离岸人民币债券市场投资者和发行主体的扩容。2018年9月，中国人民银行宣布在港建立发行央行票据常态化机制以调节离岸人民币流动性，增强市场稳定性，完善离岸人民币债券收益率曲线。2021年9月，债券通“南向通”正式开通，为点心债市场带来增量资金。2021年10月，深圳市政府在港发行50亿元点心债，为中国内地地方政府首次发行离岸人民币政府债，后续海南省、广东省政府跟进发债。这一阶段，点心债发行重拾动能，发行规模从2018年初的不足6000亿元升至2021年末的9000亿元以上。2018年至2021年年均发行额为2493亿元，较2015至2017年均值上升36%，显著回暖。

爆发阶段（2022年至今）：点心债市场迎来爆发期，发行规模快速攀升。2022年以来，中美经济、政策周期显著分化，中美利差不断收窄乃至倒挂，人民币融资成本的相对优势吸引大量发行主体。美联储激进加息导致美元债融资成本大幅攀升，中美利差历史性倒挂，点心债融资成本优势凸显。政策层面的推动也在延续，2024年7月国家发展改革委发布《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》，对优质企业适当简化相关要求，加快办理流程。2025年初，中国人民银行、香港金管局联合公告将继续深化香港与内地金融合作，包括延长基础设施联网下的结算时间，支持基础设施开展债券结算。点心债市场的国际化程度提升，淡马锡、雀巢、安达保险等境外发行人相继进入点心债市场。在人民币国际化进程加速和政策支持之下，点心债发行大幅提速，2022年至2025年点心债年均发行规模高达10978亿元，超过2018年至2021年发行规模均值的4倍。在经历连续4年的爆发式增长后，截至2025年末，点心债存量规模达到2.13万亿元，为2021年末的3.5倍。截至2026年3月4日，点心债存量规模达2.24万亿元。2026年初至3月上旬，点心债发行规模已超过2700亿元，继续保持高热度。

本轮点心债市场火爆呈现以下结构特征（见表1）：第一，分债券类别看，截至2025年末，点心债市场中的公司债、同业存单、金融债、主权债、央行票据、可转债存量规模较2021年末分别增加5603亿元、4306亿元、3086亿元、1211亿元、1000亿元、34亿元，增幅分别为568%、1979%、95%、167%、125%、67%，公司债、同业存单、主权债相对贡献较大。第二，分板块看，其他板块、金融板块、城投板块、地产板块点心债存量规模分别较2021年末增加10919亿元、1528亿元、2418亿元、373亿元，增幅分别为259%、101%、1055%、526%，城投板块增幅最高，其他板块规模增长贡献度最大，增量主要来自科技、媒体和通信（TMT）板块。第三，分期限看，1年以内、1—3年、3—5年、5—10年、10年以上点心债较2021年末分别增加4185亿元、7885亿元、1768 亿元、1210 亿元、189亿元，增幅分别为448%、629%、117%、93%、19%，1年以下和1—3年点心债规模增长最为显著。第四，发行人地区方面，来自中国内地的发行主体点心债存量规模增量最大，较2021年末增加12176亿元，增幅为337%；来自美国、英国、法国、澳大利亚、新加坡的主体存量规模同样有不同程度增长。

点心债市场快速扩容原因分析

总结来看，点心债市场在2018年至2021年初步回暖，2022年以来加速扩容，是供需两端相互促进的动态成果。从发行端看，人民币融资成本的相对优势和中国人民银行多维度政策支持是点心债市场发行规模上升、发行主体多元化的核心动力。从投资端看，国际金融环境改善，人民币汇率贬值压力缓和并进入双向波动新阶段，人民币国际化重拾动力，人民币资产吸引力提升，债券通“南向通”等跨境渠道拓宽，为点心债市场提供了持续的资金流入。

第一，周期分化推动的中美利差倒挂提高了人民币融资市场吸引力，为点心债发行提供了特殊机遇。2022年以来，中美经济周期、价格走势和货币政策方向罕见背离，致使中美利率一降一升，中美利差首度出现倒挂。成本差异使发债主体从美元转向人民币融资，为离岸人民币市场的再度繁荣提供了特殊契机。2022年至2025年，中国境内无风险利率水平持续下行，牵引境外人民币融资利率走低，同期点心债加权平均发行利率分别为1.93%、2.45%、2.4%、1.89%，较2021年的2.62%明显走低。这一阶段，中美10年期收益率之差从2021年的158基点（BP）降至负值，2022至2025年均值分别为-20BP、-124BP、-200BP、-255BP。利差深度倒挂使得点心债的发行成本优势显现，平均发行利率大幅低于同期限美元债，促进点心债发行规模不断攀升，对美元债融资形成替代（见图2）。据万得（Wind）统计数据，2022年至2025年，中资海外债发行中，人民币债券占比分别为5.5%、8.8%、13.0%、11.7%，较2015年至2019年的1%—2%的占比有明显提升。

第二，境内外点心债发行主体多元化，既是推进人民币国际化和离岸人民币市场发展的成果，也反映出中国经济结构和发展阶段的转变。2021年以来，中国人民银行推进人民币国际化的政策基调重回积极，主动增加离岸央票发行，同时优化发行结构，期限上减少3个月期、6个月期，增加1年期品种。此外，通过改善市场环境和推进对外经济金融合作吸引境外主体参与点心债市场：2025年，来自11个不同国家和地区的17家全球发行人首次发行了点心债，为2016年以来最高水平。同时，点心债发行主体板块、产业的变化也与中国经济发展格局的演变相适应。从占比看，点心债存量中的地产债占比下降，TMT板块、城投板块占比上升，反映出中国经济增长新旧引擎的切换和产业升级方向：一方面，地产周期下行，地产企业融资能力和需求下降；另一方面，新经济蓬勃发展，在政策支持下，中国企业出海、全球扩张和长期战略投资需求带来的境外公司主体和金融业分支机构融资需求旺盛，产业类点心债发行金额大幅增长。2021年以来，城投公司在境内融资监管趋严，伴随到期债务压力加剧，城投转而增加境外点心债发行，城投债占比从2021年末的1.2%大幅上升至12.5%，为点心债市场带来结构性增量。

第三，人民币国际化深化发展扩大离岸人民币资金池，人民币汇率企稳提升人民币资产吸引力，改善点心债市场发展的宏观环境。点心债是与人民币深度绑定的金融资产，其国际认可度高度依赖于人民币乃至中国在全球经济金融运行中的地位。从过往经验看，点心债市场的资金供应高度依赖离岸人民币流动性的充裕程度，离岸人民币资金池扩容是点心债市场发展的重要基础。2018年以来，随着汇率运行机制趋于完善、美联储货币政策阶段性宽松等因素的交替影响，人民币贬值压力缓和并回归双向波动，为人民币资产重拾吸引力、人民币国际化再加速创造条件（见图3）。人民币在国际支付、结算中的应用显著增长，2018年至2025年人民币跨境结算复合增速高达29%，2025年人民币在中国跨境货物贸易结算中占比升至30%左右。同期中国香港等离岸市场人民币存款恢复稳步增长，显示离岸人民币资金充裕，推升对离岸人民币金融产品的投资需求，为点心债市场提供稳定的资金供给（见图4）。

第四，专项政策拓展点心债资金来源，境内低利率环境推动境内机构寻求高收益资产。香港是最重要的离岸人民币市场，香港金管局通过设立人民币流动资金安排、扩容一级流动性提供行、提升回购协议额度等配套措施，改善市场流动性后备支持。金融基础设施持续优化极大便利国际资金参与。跨境资金方面，2021年9月24日债券通“南向通”正式上线后，境内投资者无需开立境外账户即可便利地投资香港等境外债券市场，为点心债市场带来直接的增量资金。2022年以来境内利率水平不断下行，“资产荒”促使境内机构出海寻求高收益的意愿上升。同期限离岸人民币债券收益率高于在岸水平，使得境内资金“走出去”有利可图。2024年境内机构通过债券通“南向通”增持离岸人民币债券359亿元，占当年点心债净融资额的8.2%。

点心债市场前景展望

综合考量上述核心影响因素的发展态势，预计后续点心债市场发行规模增速或将有所缓和，但繁荣发展态势有望延续。

第一，中美利差保持倒挂格局，将继续支撑人民币融资的吸引力。当前美国劳动力市场面临周期性恶化局面，但美国经济保持韧性，通胀粘性叠加油价上行的风险，美国宏观格局面临“滞胀”风险，美国货币政策和美元流动性或维持紧平衡。再叠加逆全球化和地缘政治风险对价格的潜在抬升作用，美国利率水平或难回到过去的低水平。中国方面，综合考虑国内和国际金融周期边际上行、加大逆周期和跨周期调节力度的宏观政策影响和地产周期触底回升的可能性，中国长端利率水平可能出现周期上升，但在金融抑制、老龄化等长期因素的影响下，中国或仍处于低利率环境，因此，中美利差或保持倒挂，人民币融资仍具有较高性价比，对点心债发行构成支撑。

第二，人民币汇率表现稳健有望继续提振人民币资产吸引力。2025年以来，在美联储货币政策宽松和全球资本开支加速影响下，美元指数走弱，人民币汇率稳中有升。这一方面有助于提高人民币资产对国际投资者的吸引力，从而提升点心债的配置价值，顺应当前国际投资者多元化配置的趋势，另一方面也是离岸人民币流动性充裕、人民币市场平稳发展的重要助力。

第三，人民币国际化有望加速推进，点心债市场继续迎来政策暖风。“十五五”规划纲要明确“推进人民币国际化”，较“十四五”规划纲要提出的“稳慎推进”表述更加积极，未来人民币国际化进程有望加速。点心债作为离岸人民币循环的关键一环，既拓宽融资渠道，也丰富全球人民币资产供给，是人民币国际化落地的重要载体之一。2025年7月，中国人民银行和香港金管局宣布将债券通“南向通”的境内投资者范围扩大至证券公司、基金管理公司、保险公司和理财公司四类非银机构，显著拓宽点心债的境内资金流入渠道。2026年，中国人民银行和香港金管局不断加强在岸、离岸人民币市场的联通渠道：1月26日，香港金管局宣布将人民币业务资金安排总额度由1000亿元增加至2000亿元以保障离岸人民币资金需求；2月26日，中国人民银行发布《关于银行业金融机构人民币跨境同业融资业务有关事宜的通知》，推动人民币跨境同业融资业务监管统一化、透明化、市场化，稳定境内银行向离岸市场输送流动性的长效机制，降低点心债融资成本。发行方面，政策大力支持绿色债券等创新品种的离岸发行：2025年财政部发布《中华人民共和国绿色主权债券框架》，并在伦敦和卢森堡发行了绿色主权债，为绿色点心债发行树立了标杆。此外，契合“新质生产力”发展和中国产业升级方向的优质企业或将成为未来点心债的重要增量来源。

第四，城投债离岸发行大概率持续受限。在地方政府化债背景下， 2025年以来，监管层针对城投境外融资快速增长的情况加强监管和约束，提高发行门槛，显著抑制城投点心债的发行。叠加由此带来的投资者风险偏好变化，2025年城投点心债净融资额转负。下一步，针对“364境外债”（即期限为364天的境外债券）等相关监管政策可能进一步趋严，城投平台融资给点心债市场扩容带来的结构性助力或已告一段落。

作者谢亚轩系招商证券研发中心负责人

作者刘亚欣系招商证券研发中心高级分析师