点心债接续中资美元债：微观逻辑与优化路径

当前点心债扩容势头明显，成为接续中资美元债到期后再融资的重要离岸融资选项。企业从“借美元”转向“借离岸人民币”的背后，并不只是简单的“换个市场”融资，而是有融资成本、汇率风险、久期结构等多重因素的驱动。未来两年，中资美元债到期规模依然较高，国内低利率环境或仍延续，以点心债替代部分到期美元债既能降低综合融资成本，又可重塑负债久期与币种结构，成为优质金融、产业、科技类主体离岸融资扩容的重要渠道。

点心债持续扩容 已具备结构性的美元债承接能力

中资美元债集中到期：短久期下的再融资压力

近年来，由于美债收益率持续处于高位，中资企业境外发行美元债的融资成本居高不下，部分企业取消或推迟美元债发行计划。同时，此前中资房企一直是美元债发行主力，在国内房地产市场仍处于深度调整阶段、房企违约风险仍存、投资者对地产美元债配置热情边际减弱的背景下，中资房企发行美元债也存在一定收缩压力。2021年以来中资美元债市场规模呈现收缩态势。根据万得（Wind）数据，截至2025年末，存量中资美元债为8420亿美元，较2021年末下降23%，其中房地产中资美元债存量规模较2021年末收缩28%（见图1）。

从到期情况看，根据DM数据，2026年至2028年中资美元债到期规模（包括金融机构和非金融企业）分别为1075亿美元、1084亿美元、941亿美元，仍有一定到期压力（见图2）。尤其是金融和城投企业，到期规模相对较高，是再融资压力相对集中的板块，部分非地产的产业类国企也存在一定的再融资需求。在美国国债收益率仍处于较高水平、地缘冲突与大宗价格上涨预期制约美联储降息意愿及能力的背景下，中资美元债借新还旧成本或仍较高。因此，在中资美元债整体呈现短久期、到期量较大以及票息偏高的特征下，如何更好地再融资便成为离岸融资需要考量的问题，也打开了点心债接续中资美元债的需求空间。

点心债扩容：结构性的改善与承接能力的提升

在政策支持及宏观环境推动下，近年来点心债市场持续扩容，根据Wind数据统计，2025年点心债发行规模接近1.4万亿元，超过2019年发行规模的5倍，年度复合增速超过30%。点心债发行规模扩容也伴随着期限结构改善、产品品种丰富以及流动性改善等特点。

从发行期限看，点心债期限结构呈现出长期化特征。2025年点心债1年期及以下发行规模为7473亿元，占发行总规模的比例为49.8%，相较2021年下降18.2个百分点。3年期以上发行规模及占比呈现上升态势，2025年3—5年期发行规模为1671亿元，同比增长95.5%，占发行总规模的比例为12%，较2024年提高5.4个百分点。5年期以上发行规模稳步增长，尤其是近年来在企业以低利率锁定债务成本、市场长期化投资需求边际上升等因素影响下，长期和超长期点心债发行规模及占比有所增加。

从发行主体与品种看，2025年点心债市场新增17家首次发行的全球发行人，涉及11个不同国家，覆盖主权、银行和企业等多个类型的发行人，创新品种也日益增多，绿色点心债、可持续发展点心债等创新品种持续出现。其中，2025年4月财政部首次在离岸市场发行绿色离岸人民币国债，该债券在香港联合交易所和伦敦证券交易所上市。2025年12月，蒙牛集团发行全球乳制品行业首笔可持续发展点心债，总额35亿元，募集资金用于符合环境、社会与治理（ESG）标准的项目。

从投资人类型与流动性看，债券通“南向通”运行机制优化拓展了点心债境内资金流入渠道，有利于缓解境内投资者资产荒压力，满足其追求相对更高收益、投资出海、全球化资产布局等需求，叠加部分国家的主权基金开始积极参与点心债配置，点心债的二级市场流动性边际改善，成交额有所上升。根据香港金融管理局的债务工具中央结算系统（CMU）数据，2025年在CMU托管的点心债年度成交额突破2.7万亿元，较2024年进一步增加。

从中资美元债的到期压力、付息成本以及点心债扩容过程中的结构性特征看，点心债已经从早期的小众补充市场，进化为当前在部分行业与评级区间内有效承接美元债再融资需求的重要选项。

从借“美元”转向借“离岸人民币”的微观机制与逻辑

成本最优是转向点心债的重要动力

中美利差倒挂下的直接成本节约是当前企业由中资美元债转向点心债发行的重要微观动力。2022年美联储开启加息周期后，中美货币政策分化导致离岸融资成本出现结构性逆转。

中资美元债的无风险利率主要锚定美国国债利率，定价会更多受到美国经济基本面、美元走势等海外因素影响。2022年3月至2024年8月这轮加息周期中，美国联邦基金目标利率最高达到5.5%，10年期美债收益率最高突破5%，在此期间波动幅度超过350基点（BP），若以企业新发美元债1亿美元估算，年度付息成本相比此前提高350万美元，折合人民币约2000万元。与之相较，2024年约三成的A股上市公司净利润规模尚不足2000万元。虽然自2024年9月起美联储开启降息周期，但受美国债务脆弱性上升、地缘形势持续扰动大宗商品与有色金属供给等因素影响，美债收益率将依然保持高位。根据Wind数据，Markit iBoxx中资美元债指数到期收益率在2026年3月初在5.0%附近，高收益、房地产细分指数收益率甚至超过13%。与同期限境内债相比，中资美元债到期收益率较高，利差大部分在200BP以上。

与中资美元债不同，点心债定价主要锚定离岸人民币国债利率，在当前低利率环境下融资成本优势突出。稳增长基调下，我国政策利率持续下调，7天逆回购利率在2021年到2025年之间下调幅度达80BP，目前保持1.4%的低位运行。在此期间，与在岸国债收益率走势基本保持一致的离岸人民币国债收益率也随之下行，2025年10年期离岸国债收益率中枢约1.97%，较2024年下行约60BP。在中美利差倒挂幅度仍较大的背景下，点心债相较于中资美元债而言融资成本优势更为突出（见图3）。2025年点心债、美元债均有发行的企业中，美元债发行利率为5.28%，加权平均发行期限为4.87年；点心债的加权平均发行利率为3.83%、对应加权平均发行期限为4.73年。特别是对于大型互联网企业等优质产业类发行人而言，能够以低成本进行境外融资。2024—2025年，部分大型互联网企业（统计包括百度集团、腾讯控股、阿里巴巴集团、美团）的点心债加权平均发行利率仅2.68%，对应加权平均发行期限为7.15年。

无汇率风险有利于减轻锁汇压力

中资美元债以美元计价，如果人民币升值，在未对冲的情况下会导致汇兑损失。为了锁定美元计价债券的票息收益，发行人和投资者通常会在票息结算前进行锁汇操作。比如部分银行（如国有大型商业银行），在发行中资美元债时通常会直接采用“买断式”套期保值，如通过交叉货币掉期（CCS）交易，在发行时将本金结算为人民币，这种做法在发行阶段就完成锁汇。无论是通过外汇掉期还是外汇远期进行锁汇，都需要支付锁汇成本。随着人民币汇率市场化水平不断提高，汇率弹性不断增强，叠加全球博弈背景下经济、政策等不确定因素增多，汇率波动风险有所加大。中资企业在加大发行中资美元债获得融资的同时，也需承受以美元计价的资金价值波动风险以及由汇率对冲带来的成本增加。在全球汇率波动加剧下，中资美元债的汇率敞口风险成为企业离岸融资的“痛点”。

相较于中资美元