追忆张晓朴：再原人民币均衡汇率
2026年春又将至，张晓朴先生离开我们一周年了。作为70后的同代人，曾经研究人民币汇率和资本管制等问题的学界朋友，不禁追思感念。从书架上取下晓朴赠送的“小蓝书”——专著《人民币均衡汇率研究》，思绪起伏，心中流淌出一段长长的文字。
走在前面：叩问“均衡汇率”
晓朴是70后队伍里，勇敢走在前列、叩问人民币汇率的前行者。国内学术界对汇率的全面认识和研究热情是在2000年以后。20世纪90年代，除了1987年华东师范大学张志超老师著的《汇率论》外，几乎找不到其他的教科书。对“汇率”这一术语的认识是一维的，几乎没有实际汇率，更没有均衡汇率的概念。不管是研究者还是公众所闻所见的，其实都是“名义汇率”。是1994年的汇改让汇率走入大众视野，是1997年的亚洲金融危机让各界觉悟到“汇率”是如此烫手。带着对求解汇率的好奇心和回答人民币往何处去的使命感，晓朴在亚洲金融危机爆发后展开了对人民币汇率的研究，出版于2001年初的“小蓝书”收录了他前期的学术研究成果，全面地回答了名义汇率、实际汇率和均衡汇率的概念。对这些概念的清晰解答，促进了学术界形成汇率研究的共知，使研究者在同一个逻辑层面研究问题，聚焦问题的本质。
更特别的是，晓朴在中国人民大学学习和国家外汇管理局工作中对人民币均衡汇率的积极探索。当时人民币到底该不该贬，看似悬念，实际上是更深刻的学术问题。晓朴在“小蓝书”中对国内外均衡汇率的研究成果追根溯源，从最早的购买力平价（PPP）理论到其最直观的应用——“巨无霸指数（Big Mac Index）”。这个指数成为衡量货币对均衡水平偏离程度的标尺，或高估或低估。购买力平价暗含着实际汇率不变，但实际汇率是经常变化的，均衡汇率是一个动态的均衡。购买力平价理论的基础是货币数量论，但实际汇率会随着劳动生产率的变化而变化。国际货币基金组织专家、诺贝尔经济学奖获得者斯旺（Swan）在1963年定义均衡汇率是宏观经济内外部均衡的汇率。约翰·威廉姆森（John Williamson）于1983年在美国国际经济研究所（IIE，现简写为PIIE）提出了基本面均衡汇率（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）的概念，这一发现为20世纪80年代以来主要货币之间的汇率协调奠定了重要理论基础。在上述研究成果的基础上，Stein（1994）、 MacDonald（1998）相继提出了自然均衡汇率（Natural Real Exchange Rate，NATREX）和行为均衡汇率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）。这些研究考虑的都是发达经济体，只有Edwards（1989）充分考虑了发展中国家的特性，提出了适合发展中国家的均衡汇率（Equilibrium Real Exchange Rate，ERER）理论，其发现对研究广大的发展中世界具有划时代的意义。
在看到“小蓝书”之前，我几乎认为对汇率的前沿探讨只在国外。自从阅读晓朴的梳理，我了解到陈彪如（1992）、易纲（1997）、陈学彬（1999）已经对人民币合理水平进行了大胆探索。特别是陈彪如教授量化了人民币汇率失调（Misalignment）程度。但是他的均衡汇率思想仍然是购买力平价理论，并没有考虑外部均衡。金中夏（1995）介绍过Edwards的思想，并尝试用于人民币汇率研究。
真正的学术梳理并不是编年史。“小蓝书”的突出价值是按照历史逻辑和理论脉络，让我们能够识别当前问题认识的历史基因和理论渊源，防止我们断章取义、因为盲目相信或者理性疏忽而导致对问题的误诊误断。晓朴是那批70后学者里比较早地学会了从问题出发和理解概念，建立思维框架，探索真问题。他给同代人打了样儿，给后来者铺了路，给汇率理论发展的道路插上“小红旗”。
不同寻常：人民币均衡汇率的计算
汇率研究有五个维度，分别是汇率决定、汇率水平、汇率政策、汇率形成机制和汇率制度。贬值与不贬值是政策选择。汇率水平是否合适的参照系是均衡汇率，政策上如何选择要看汇率水平是否恰当，也就是是否存在失调。晓朴在“小蓝书”和其他相关论文的核心工作就是计算人民币均衡汇率，以识别和确定人民币汇率均衡水平，进而做出是否存在失调的判断。
人民币购买力平价的计算
人民币均衡汇率的计算方法首先是他山之石。第一种方法，购买力平价法。晓朴详细梳理了学术界对购买力平价测算的诸多方法，做出了重要判断。他的各项研究皆重视检验名义汇率、本国物价指数和外国物价指数三个变量之间是否有协整关系。晓朴在对方法的甄别、运用中，反复强调协整关系代表的是统计学意义上的均衡，而非经济学意义上的均衡。以这种方法计算汇率失调也存在不足，它假设在比较期内均衡汇率恒定不变。但事实上，即使基期年份的实际汇率确为均衡汇率，在比较期内，基本经济要素仍可能发生变化，因而到期末时，原先的均衡汇率可能已发生很大变化。这时，仍以此来测算汇率失调便不妥当（张志超，2000）。
晓朴并不是用舶来的“圣经”求解人民币汇率的困惑，对国内的研究者进行“说教”。他把当时国际上先进的汇率思想与中国实践相结合，先后对人民币官方名义汇率、人民币调剂市场加权汇率与中国消费物价指数、美国消费物价指数分别进行了单变量、双变量和三变量检验，验证了理论猜想和购买力平价在中国的适用性问题。他明确指出国内研究存在的三大误区：一是混淆了绝对购买力平价和相对购买力平价；二是在运用最小二乘法时忽视了汇率、价格指数的非平稳性，造成了“伪回归” ；三是对卡塞尔的理论存在片面理解，短期内投机因素与长期的单项资本流动都会对短期汇率决定发挥作用，购买力只是其中最重要的因素，汇率往往偏离购买力平价。近百年来，购买力平价理论被认为是最“皮实”的理论，尽管它有很多不足，但是都不能驳倒它。晓朴将购买力平价理论的精髓与中国经济改革实践相结合，得出一个在当时堪称石破天惊的结论，即购买力平价理论不适用于1979年以来人民币汇率的实际变动。他认为，有必要寻找既能解释人民币汇率又能有效指引汇率调整减少政策经济成本的中长期均衡汇率理论，它们是20世纪80年代中期以来的基本面均衡汇率（FEER）、行为均衡汇率（BEER）和发展中国家均衡汇率（ERER）理论。
FEER、BEER和ERER的理论精髓
FEER当时被称为基本要素均衡汇率，是与宏观均衡相适应的汇率。在给定经常项目模型的各项参数后，利用外生的可持续资本流动净额就可以计算出FEER。这种方法摆脱了短期的周期性条件和临时因素，重点考虑在中期持续起作用的经济条件和经济变量，测度的是标准化的汇率。新近的方法是直接估计实际汇率与基本经济要素之间的关系。
为解决FEER的“不便”，可以采用简约的方法来计算均衡汇率，这一方法就是BEER，即采用计量经济学中最新的协整过程分析方法（Co-integration Analysis），得出长期均衡汇率的估计值。就本质而言，协整分析旨在确认经济变量间是否存在长期系统性共移（Comovements），从而揭示这些变量间存在的统计意义上的均衡关系。如果实际汇率与基本经济要素是协整的，则两者系统性相关联，因而利用协整方程的参数估计值，可近似得出经济学意义上的均衡值，这就是所谓的BEER。与其他方法不同，BEER模型不需要直接或间接地找出经济体的对内平衡和对外平衡。在理论上，BEER模型的均衡概念与宏观平衡无关，是指由其解释变量给出的长期值。换言之，在这一模型中，所谓均衡是指现实的实际汇率与基本经济要素之间的系统性关联。
ERER是Elbadawi（1994）提出的发展中国家均衡汇率模型。这一模型基于吸收分析法，综合考虑了发展中国家与均衡汇率相关的大部分经济基本面要素，包括贸易条件、劳动生产率、投资率、外资流入占国内生产总值（GDP）的比重、政府支出占GDP的比重、国内信贷增长率、贸易差额、关税水平和开放度等多项指标。
人民币ERER和BEER的测算
参照ERER的建模思路，晓朴采用了1978—1999年的数据，按照协整分析方法，最后筛选出贸易条件、开放度、政府支出占GDP的比重三项指标测算了人民币均衡汇率。测算结果显示，人民币汇率在1981年、1990年和1995年与均衡水平接近。20世纪80年代以来，人民币经历了两次明显低估（1986—1988年，1991—1995年），1983—1985年出现明显高估。总体上，改革开放以来，人民币实际汇率一直围绕均衡汇率波动，经历了不同程度的高估和低估，对外贸发展和外汇储备产生一定的影响。亚洲金融危机在1998年对中国影响加剧，但是由于物价负增长，人民币币值没有出现严重高估，1999年币值接近均衡水平，这说明人民币没有贬值的必要。从均衡汇率本身测算得出的这一结果，与余永定研究员2000年测算得出的“中国出口下降的原因是收入效应而非价格效应”结论殊途同归。
晓朴进一步采用贸易条件、劳动生产率、广义货币M2、名义利率、实际利率、国外净资产、利率差和政府债务水平等（基本面要素选择了前三项的季度数据），采用BEER方法测算了人民币均衡汇率。观察模型的测算结果，一方面显示出人民币实际汇率的运动轨迹与均衡汇率的运动轨迹基本一致，均衡汇率的变动总在引导实际汇率的波动，说明人民币汇率和宏观经济变量的变动具有相当一致性。1987年下半年、1990年和1995年实际汇率接近均衡汇率，结合根据ERER测算的结果相印证，这些年中国外部经济运行良好。另一方面显示出人民币实际汇率的运动轨迹与均衡汇率总是存在一定的偏差，且有小有大。那些持续时间比较长、较大的偏差即为汇率失调。人民币汇率出现明显的低估，但是并没有带来改善国际收支的效果。人民币汇率政策上几次重要的贬值，都纠正了汇率失调，人民币贬值和外贸外汇体制改革的一揽子政策组合比单一贬值政策要好。1997年亚洲金融危机以来人民币有高估，但程度不大，主要是由于我国物价上升缓慢，所以贬值的必要性不大。人民币汇