离岸人民币债券市场：结构演变、制度深化与中期展望

2022—2025年离岸人民币债券市场规模显著扩张，市场体量与活跃度明显提升，逐步形成以中资发行人为主要融资主体、以境内投资机构为重要配置力量的结构特征。一方面，中美利差持续倒挂推高中资主体以美元计价债券的融资成本，另一方面，境内利率中枢持续偏低，压缩了在岸固定收益资产的收益空间，推动境内资金通过跨境配置提升组合回报。与此同时，随着债券“南向通”等跨境投资渠道的持续扩展与制度优化，以及中国人民银行在中国香港市场常态化发行离岸人民币央行票据，形成了相对成熟的流动性供给与短端利率定价体系，为离岸人民币债券市场加速扩张提供了良好的基础。但总体来看，离岸人民币债券市场距离稳定、可持续的跨境融资与配置平台仍存在差距。

离岸人民币债券市场的结构性特征与近期演变

据万得（Wind）数据，截至2025年末，离岸人民币债券市场未偿债券总余额约为1.42万亿元（以2025年12月31日美元汇率折算）。从期限结构来看，一年以下短期债券余额约2138亿元，占比15.05%；一至三年期债券余额约7824亿元，占比55.08%；三至五年期债券余额约2275亿元，占比16.01%；五到十年期债券余额约1021亿元，占比7.19%；十到三十年期债券余额约477亿元，占比3.36%；永续债余额约456亿元，占比3.21%。从信用评级结构来看，市场仍以无评级债券为主体，无评级债券未偿余额约1.25万亿元，占比约88.23%；其次投资级债券余额约1273亿元，占比8.97%；高收益债券余额约400亿元，占比2.81%。从发行主体来看，离岸人民币债券市场存量以信用债为主，利率债为辅，其中信用债未偿余额约9196亿元，占市场总存量的64.74%，利率债未偿余额约4938亿元，占比34.76%。利率债和信用债发行分别呈现以下特点。

离岸人民币利率债：高信用供给扩容与收益率曲线逐步完善

离岸人民币利率债包含离岸人民币央行票据（下称央票）与离岸人民币主权债（下称主权债），构成离岸人民币债券市场的信用锚，在高信用供给扩容、稳定市场和企业债定价及形成完善的离岸人民币收益率曲线中发挥重要作用。

自2018年11月起，央票实现常态化发行。2020—2025年，年度发行笔数稳定在10—12笔，累计发行70笔，发行总额11700亿元。从趋势来看，发行总额稳步扩张，尤其是2024、2025年发行规模迅速扩大。从期限结构看，主要包括一年期、六月期和三月期，在满足短期流动性管理需求和形成短端收益率参考等方面发挥基础作用，其中，六月期和三月期发行量在2024年以来显著增长。此外，单笔发行规模也呈扩大趋势，2024—2025年单笔发行规模为最低150亿元，最高600亿元，均高于此前水平，显示出短期央票在市场扩容中的主导地位。

在需求端制度不断完善的同时，基准资产供给侧的配合同步加强。主权债市场发行规模呈显著上升趋势。2020—2025年，主权债累计发行108笔，发行总额4092亿元。年度发行频次由2020年的2笔上升至2025年的37笔，年度发行规模由150亿元增至1350亿元。主权债发行主体包含财政部和地方政府，2020—2025年，财政部逐年扩大离岸人民币国债发行规模，从2020年的2笔上升至2025年的11笔，年度发行规模相应从150亿元上升至800亿元；地方政府债发行规模也逐年扩大，从2021年的6笔上升至2025年的26笔，年度发行规模从2021年的122亿元上升至550亿元。在期限结构方面，主权债以两年期到五年期为主，各期限类型债券逐步扩展，至2025年，发行期限结构已扩展至一年期至三十年期。多种期限类型有助于完善离岸收益率曲线并提升市场定价效率，通过扩大高信用基准资产供给与优化做市机制，离岸人民币市场的流动性基础与定价功能进一步增强。

离岸人民币信用债：规模增长与主体多元化

2020—2025年，离岸人民币信用债市场呈现出显著的规模增长与主体多元化特征。从发行规模来看，发行量持续上升，从2020年的51笔约379亿元上升至2024年的759笔约3603亿元；2025年虽较2024年略有回落，但仍保持在高位水平，全年发行715笔，总规模约为3221亿元（见图1）。

从发行主体结构来看，城投企业和金融机构作为主要的传统发行主体，其绝对发行规模在2020年后整体仍呈上升趋势，城投企业发行规模由2020年的19.75亿元快速增长至2024年的1475.18亿元，尽管2025年有所回落，但仍维持在较高水平；金融机构发行规模由2020年的300.28亿元上升至2025年的1276.55亿元。但由于其他类型企业加快进入市场，二者总体在信用债总发行量中的相对占比有所下降，从2020年的84.46%下降至2025年的61.21%。同样作为传统发行主体的房地产企业，其债券发行规模相对较小且持续收缩，2025年发行仅约127亿元，占信用债总量的3.96%。与此同时，其他类型企业发行规模由2020年的约14亿元快速增长至2025年的约1151亿元，在信用债总量中占比由3.80%上升至34.35%。其中，中央与地方国有企业2021—2025年年度发行规模从116亿元上升至785亿元，在信用债中占比从13.76%上升至24.39%；此外，自2024年以来，部分头部民营企业及港资企业开始参与发行离岸人民币债券，推动市场主体结构进一步多元化。

离岸人民币债券市场扩张的多重驱动机制

融资成本优势推动供给侧扩张

在中美利差持续倒挂的背景下，离岸人民币债券相较于同等级美元债呈现出明确的成本优势。2022年4月，美国十年期国债收益率升至约2.76%，而同期中国十年期国债收益率约为2.75%，中美长期国债收益率利差由正转负，出现自2010年以来的首次倒挂。截至2026年2月，大部分时期倒挂区间维持在150至250个基点。在此背景下，对于具备一定融资选择空间的中资企业而言，发行离岸人民币债券正逐步成为其更具成本优势的替代融资方案。这种跨币种融资成本差异在头部国企、优质民企及金融机构的实际发行案例中得到充分体现，成为驱动离岸人民币债券供给持续扩张的重要因素。

美元债收缩背景下的城投企业融资结构转变

近年来，城投企业离岸人民币债发行规模及其在离岸债券融资结构中的占比显著提升，呈现出明显的结构性转向。数据显示，城投企业离岸人民币债年度发行规模由2022年的约221亿元迅速增长至2024年的约1475亿元，在城投企业离岸债券总发行规模中占比由约10.17%跃升至约53.33%。这一结构变化与离岸美元债市场的收缩密切相关。受全球美元流动性收紧、风险溢价上行及部分行业信用事件冲击影响，自2022年以来，中资美元债市场发行规模显著萎缩，尽管2024年和2025年有所修复，但整体仍明显低于前期峰值。在美元融资渠道受限的环境下，离岸人民币债逐步成为城投企业维持离岸融资连续性、化解存量外债压力的重要替代工具。

离岸人民币债券契合投资者多元化配置需求

从投资者层面看，在境内利率中枢持续下行的背景下，离岸与在岸人民币债券之间的阶段性收益率差，使离岸人民币利率债在同币种、低风险条件下提供了相对更高的回报。以3年期国债为例，2022年至2024年10月，离岸人民币国债收益率平均高于在岸同期限国债约18—45个基点，2024年11月—2025年1月，上述价差上升至90个基点。在此背景下，追求稳健配置的投资者相应加大了对离岸人民币国债及政策性金融债的配置力度。在短端资产配置方面，央票成为重要补充工具。自2022年以来，离岸央票发行平均认购倍数稳定在约3倍。在主权债与高流动性央票之外，离岸人民币信用债亦吸引了部分追求收益弹性的投资者。与境内信用债市场高评级发行人集中、利差分层有限的特