中东地缘风险下的避险资产定价切换

每当地缘风险抬头，避险资产往往成为市场追逐的对象。黄金、美债、美元、日元与瑞郎通常被视为避险资产，往往在市场波动上升时与风险资产走势呈现负相关的关系。然而，在2026年2月末中东地缘冲突急速升级后，上述几大传统避险资产走势却出现了分化：美债、黄金、日元和瑞郎均出现了不同程度的下跌，尤其是在以往地缘风险中表现一直较好的黄金，在本次地缘冲突中表现最弱。而美元则几乎独揽了所有的避险溢价，成了唯一表现强势的避险资产。为何本轮地缘冲突中传统的避险资产表现有所分化？其前景如何？以下笔者将结合历史和当前情况对本轮中东地缘冲突下的主要避险资产走势进行分析。

本轮冲突中避险资产的表现及与历史对比

2026年2月28日，美以伊冲突显著升级。冲突发生后，传统避险资产表现分化。在2月28日美国与以色列开始对伊朗的大规模军事行动后十个工作日，美元指数上涨2.82%，领跑其余避险资产；而黄金下跌4.91%；日元对美元贬值2.36%，瑞郎对美元贬值2.83%；与此同时，美国10年期国债价格下跌，收益率上行34个基点（bp）。可见，除了美元指数外，黄金、瑞郎、日元和美债等避险资产并未体现出其避险功能，不涨反跌。

为了进一步分析此次冲突中避险资产走势的特点，笔者选取了1990年海湾战争、2022年乌克兰危机、2025年特朗普宣布推出“对等关税”、2026年格陵兰岛事件（2026年1月美国一度宣称要获得格陵兰岛的控制权）这4个地缘风险事件作为参照，与此次美以伊冲突爆发后避险资产的表现进行对比（见表1）。在样本中，海湾战争、乌克兰危机与美以伊冲突的相似点是其同属军事冲突并带来了能源供给冲击，而格陵兰岛事件与“对等关税”事件则属于特朗普政府的政策不确定性冲击。笔者主要截取事件发生后十个工作日内主要避险资产的表现（由于格陵兰岛事件中特朗普迅速改变了立场，因此该事件中选取发生后的两个工作日）。

通过比较过去4个样本，可以发现避险资产并非总是呈现避险特征。美债普遍处于走弱态势（收益率上行），并未展现出避险性。而黄金则在过去4个地缘冲突的样本中表现最好，避险属性相对最为突出。瑞郎作为与黄金存在一定正相关性的避险资产，在过去的冲突中表现亦相对稳健。日元在格陵兰岛事件和“对等关税”这样的非战争地缘事件中表现相对更好，而在带有能源供应链冲击的地缘冲突中表现相对较弱。美元则在除了乌克兰危机以外的其他3个样本中并未体现出避险属性。

本轮美以伊冲突中的避险资产表现与过去的样本相比呈现几大新特点。一是美元表现显著强于以往战争型样本。二是除了美元以外，其他几大传统避险资产整体表现基本均弱于历史情况。三是黄金的弱势最为突出，并未展现出过去地缘事件中的避险属性。

避险资产表现差异的影响因素

美元受到三重因素支撑

在此次美以伊冲突中，美元的表现最为突出。作为传统的避险资产，美元的信誉似乎在2025年之后出现了裂痕。自2025年初特朗普再次出任美国总统以来，其频频采取令市场意外的对外政策，引发市场避险情绪大幅上涨，美元往往会与风险资产同时受挫，美国市场股债汇“三杀”的局面不时出现。但在本次美以伊地缘冲突升级后，美元反而成为避险属性最强的资产。此次美元走强的背后主要有三层逻辑的支撑：一是贸易条件的影响。美国是全球主要的石油生产国和出口国，美以伊冲突下能源价格明显抬升或有助于改善美国的贸易条件，进而增加其净对外资产（NFA），修复美元资产预期。与此同时，能源价格上涨对于欧元区、日本等能源进口国家而言意义则相反，会给其货币带来负面影响。二是能源价格上涨对美联储宽松预期的扰动。能源价格大幅抬升影响了市场的通胀预期。美联储在2026年3月的议息会议上对未来的降息持观望态度，不排除加息的选项。这一变化让市场对美联储年内的利率预期进行了重新定价，对美联储降息的时点预期有所推迟，这也对美元汇率形成了支撑。三是风险资产波动率上升导致美元空头止盈平仓以及美元流动性收紧。2025年特朗普推出“对等关税”和2026年格陵兰岛事件之前，美元指数期货均处于净多头状态，而此次中东地缘风险发酵时则处于净空头。在市场波动性上升、预期不稳的阶段，市场倾向于退出此前较为拥挤的交易（做空美元），从而带动了美元汇率走强。与此同时，此次美以伊冲突下，市场恐慌情绪上升，风险资产遭遇抛售，对流动性安全资产需求提升。美元相对于其他资产具有明显的流动性优势，市场对于美元的需求提升，造成其流动性紧缩，助推美元走强。

黄金避险特质受限

根据过往的经验，黄金在经济金融危机和地缘冲突中通常会有较好的表现。作为一种不生息资产，在经济金融危机之类容易导致各国央行采取超常规宽松货币政策的风险事件中，实际利率下行使得黄金表现得更加优异。在地缘冲突中，黄金的较好表现一方面可能是因为地缘冲突所带来的能源冲击拉高了通胀，而政府的货币政策调整不及时或者幅度不足，令实际利率下行；另一方面则可能是因为与美国相关的地缘冲突带来美国政府的财政非预期扩张，以及对相关国家的金融制裁，影响美元资产的信誉，从而导致黄金作为安全资产相对受到更多追逐。

而在此次中东地缘冲突升级后，黄金价格不涨反跌，且跌幅较为明显，避险功能似乎出现了显著弱化，其主要原因可能是以下几方面：一是本次地缘冲突造成了油价的上升，美联储的降息预期受到了短期能源价格的扰动，导致以10年期美国综合抗通胀国债为代表的实际利率水平在冲突后有所抬升（见图1）。这一点与过往地缘冲突造成油价上行之后通胀预期的抬升高于货币政策紧缩预期有显著不同，因此限制了黄金的表现。二是当前美以伊冲突引发的市场恐慌情绪之下，市场对于美元安全流动性的追求远大于对美元信用的质疑，助推美元走强。目前黄金作为无信用风险资产和对抗金融制裁风险的相对优势也暂未体现出来。三是黄金价格在美以伊冲突前已经历了大幅上行