金融危机、货币贬值交易及高政府债务下货币与财政政策的协调配合
主持人
高占军 《中国外汇》（英文版）执行主编、国家金融与发展实验室副主任，曾任哈佛大学访问学者
嘉宾
卡门·莱因哈特 哈佛大学经济学教授、世界银行前副行长兼首席经济学家
《中国外汇（英文版）》就金融危机、货币贬值交易、国际货币体系演进、政府债务高企背景下货币与财政政策的联动以及人工智能泡沫等核心议题，专访了哈佛大学经济学教授、世界银行前副行长兼首席经济学家卡门·莱因哈特。她指出，金融危机具有历史共性，始终遵循着相似的演进规律。在金融危机和高政府债务背景下，发达经济体同样采取金融抑制政策，通过低利率、通胀和金融监管等措施逃废债务。“财政主导”现象日益明显，并在很大程度上制约了央行货币政策的灵活性。莱因哈特对人工智能泡沫持谨慎态度，质疑其大幅提振经济的乐观预期，认为技术红利难普惠，或重蹈互联网泡沫覆辙。她还指出，货币贬值交易有其深层原因，虽然当前美元尚无直接替代者，但全球储备资产多元化进程已令美元体系出现裂痕。
预判危机爆发
高占军：您与肯尼斯·罗格夫合著的、发表于2002年的美国国民经济研究局（NBER）工作论文《现代汇率制度史》中提出了一个后来广为流传的术语“债务不耐 ”，即许多新兴经济体无法有效管理的外债水平，对于发达经济体而言却是可控的。这一概念解释了为何部分国家即使债务占国内生产总值（GDP）比重处于甚至低于35%的阈值，仍会因信用记录不良而面临违约或严重财政困境。这表明对于某些经济体而言，“安全”债务门槛远低于传统认知的预期值。
莱因哈特：这篇论文实际上提出了两个关键概念：其一是“债务不耐”，其二为“连环违约”。一些国家发生两次以上违约，就称之为“连环违约”。
高占军：是的。“连环违约”特指某些国家在短期内反复出现主权债务违约或债务重组的倾向，其本质是借贷与违约的恶性循环。这种现象比普遍认为的更常见，其发生往往与债务占GDP比率无关，而是与财政习惯及外部冲击密切相关。在过去近200年间，部分国家约有一半时间处于债务违约状态，例如希腊。
莱因哈特：对某些国家而言，19世纪时，一旦发生违约，就会陷入长达50年的债务违约状态。不像现在，10年、15年就已经算很长了，当时常常是50—60年。以希腊为例，该国虽于1830年获得独立，却在19世纪大部分时间里深陷债务违约泥潭。这并非因为其不断违约，而是因为当时的债务重组通常是一对一、高度临时性的安排，且缺乏国际协调机制。此外，19世纪许多国家正处于建国进程中，内战频发，债务重组即便可能也极为困难。
当年我提出“债务不耐”概念时，人们普遍认为，违约纯粹是新兴经济体特有的现象，但事实绝非如此，违约事件同样发生在发达经济体。从历史上看，西班牙以12次违约保持着最高纪录。这要追溯到16世纪菲利普二世时期，其入侵英格兰导致西班牙破产后，违约事件变得更为频繁。21世纪希腊债务危机将这一事实再次凸显在世人面前。早在2012年国际货币基金组织的一次会议上，我就曾公开表示过希腊的债务结构需要进行债务重组。当时我遭到了诸多质疑，但后来的事实证明，即便获得国际货币基金组织和欧盟的支持，希腊的债务仍面临重组。
高占军：是的，2015年6月30日，希腊政府未能按期偿还国际货币基金组织债务，正式构成违约，触发30天宽限期，成为多年来首个债务违约的发达国家。同样值得注意的是，2007年之前，人们普遍认为，美国或其他发达经济体不会发生金融危机。
莱因哈特：的确，此前人们认为美国或其他发达经济体不会发生金融危机。2007—2008年国际金融危机牵涉复杂的金融工具、监管机构的失察以及投资者恐慌性抛售，同时也沿袭了数百年来金融闹剧反复发生的惯常轨迹，本质上与历次金融危机并无二致。国际金融危机研究的标准文献显示，多项主要危机指标呈现出惊人的量化相似性。
高占军：您与肯尼斯·罗格夫合著的论文《2007年美国次贷危机真有那么不同吗：国际历史比较》在2008年1月6日路易斯安那州新奥尔良市举行的美国经济学会（AEA）年会上首次发表，引发了广泛关注。
莱因哈特：这篇论文的核心观点在于，美国房地产市场的繁荣与萧条症状及其模式与战后历次系统性危机呈现出高度相似性。我们找出五次战后系统性危机——1992年日本的金融危机、1977年西班牙的金融危机以及20世纪80年代末至90年代初北欧三国挪威、瑞典和芬兰的金融危机，将其作为2007年美国次贷危机的参照基准。以这些危机为衡量基准时，我们对金融危机风险的早期预警就格外引人注目。美联储也关注到了我们当时的研判。
高占军：是的，美联储在2008年1月的联邦公开市场委员会会议上讨论了这篇论文。从会议纪要来看，时任美联储主席本·伯南克称：“近日流传的卡门·莱因哈特与肯尼斯·罗格夫合著的论文将美国的情况与过去60年来国际上发生的历次重大金融危机案例进行了比对，发现我们当前的困境已可跻身二战以来工业化国家爆发的前五大金融危机之列。”本·伯南克对您关于危机的评估基本持赞同态度。但此前几乎没有经济学家预见到这场危机后续会演变得如此严峻。事实证明，您的预判完全正确。
莱因哈特：危机的走势总是惊人地相似，我职业生涯中的大部分研究都致力于识别这些共性规律。
金融抑制：高政府债务下财政与货币政策的协调配合
高占军：近年来，许多发达经济体与新兴市场及发展中经济体正面临严峻的债务脆弱性和预算压力。高企的公共债务已成为一个核心问题。
莱因哈特：高企的公共债务现象普遍存在，但并非全球所有国家都如此。澳大利亚、丹麦、德国、荷兰、挪威、瑞典、瑞士等少数国家并未面临公共债务持续高企或快速攀升的挑战。新兴市场和发展中经济体间的异质性更为显著。与20世纪80年代初期不同，当时中高收入新兴市场国家与低收入国家同时出现债务违约，而近期发生的违约案例（如埃塞俄比亚、加纳、尼日尔和斯里兰卡等国）以及濒临违约的国家（如埃及和巴基斯坦）均集中在中低收入或低收入经济体。这些国家不会产生系统性影响。
未来债务问题恐将进一步恶化。欧洲、加拿大和美国可能增加国防开支。此外，气候相关需求支出也将扩大预算规模。债务下降的情况极为罕见。偿债支出正在攀升，这一趋势在发达经济体与新兴市场和发展中经济体中普遍存在。抛开周期性波动不谈，2007—2008年国际金融危机至2022年期间持续存在的实际负利率现象似乎难以延续。金融市场波动率已逐步回归历史常态水平。
那么，降低债务有哪些途径呢？这对于理解央行的职能至关重要。各方普遍认同的解决方案是通过强劲增长降低债务占GDP的比重。但增长只是一种愿景，而非政策。历史上，鲜有国家能够单纯依靠经济增长摆脱高债务水平。关键在于分母（GDP）增速需远超分子（债务），但此策略鲜有成效。
因此，各国面临艰难抉择：要么实施大规模财政整顿，要么公开违约或进行债务重组，要么承受通胀意外飙升的冲击，要么在持续金融抑制的同时忍受同等程度通胀的长期侵蚀。这就是我提出的“令人不快的政策菜单”，因为这些政策或者在经济上令人痛苦，或者在政治上无异于自取灭亡。这些都是极不受欢迎的措施，极具挑战性，而政客们往往倾向于采取拖延战术。
例如，财政调整涉及增税节支，如今难度远高于以往，对发达经济体而言尤为如此。一战、二战时期，人口结构更为年轻化，且社会尚未建立如今这般完善的社会保障体系。因此，各国政府在不触及社会福利项目的情况下实施财政削减政策更为可行。如今，转移支付和偿债支出使得财政调整格外艰难。
降低债务的非传统手段是金融抑制。金融抑制是一种隐蔽的债务重组形式，包括强制国内投资者定向向政府放贷、设定显性或隐性的利率上限、对跨境资本流动实施管制，以及强化政府与银行之间的紧密联系。这意味着，若条件允许，需要持续努力维持实际负利率政策，或者至少将利率保持在极低水平。日本央行是这方面的“行家”。日本央行不仅像欧洲央行和美联储一样实行了实际负利率政策，还将长期利率目标纳入金融抑制框架的一部分。然而，金融抑制会引发诸多市场扭曲。储蓄者并不甘愿接受负收益率存款。从政治层面来看，这为扩大财政支出创造了条件，同时加剧了债务螺旋：由于借贷成本处于低位甚至为零，政府可以举借更多债务。此外，通胀还会侵蚀固定收益资产的实际价值。
高占军：2025年6月，第24届国际清算银行年会在瑞士巴塞尔召开。本次会议的核心议题之一就是主权债务挑战及其政策影响。会议期间，您就高政府债务下的财政与货币政策相互作用发表了主旨演讲。可否请您就这一关键议题的主要讨论内容进行分享？
莱因哈特：先让我们回顾一下第24届国际清算银行年会的背景。与我相交数十载的挚友、国际清算银行总经理奥古斯丁·卡斯滕斯即将卸任，为了向他致敬，那年夏季举办了研究年会。主办方邀请我发表主旨演讲。我认为货币政策与高债务水平之间的关联性议题，不仅高度契合这次会议主题，更是我对金融抑制理论的重新审视。新冠疫情后通胀水平急剧飙升。若观察发达经济体与新兴经济体的债务/GDP走势，可见该比重正出现全面性最大降幅——通胀确实发挥了债务清偿作用。债务比重普遍下降，但通胀飙升亦对各国财政状况造成全面冲击。尽管爱尔兰等国家在削减债务方面成效显著，但美国的扩张性财政政策显然背道而驰。
这引发了关于高债务国家央行如何应对的讨论，日本就是典型案例。我们看到其资产负债表规模在购买政府债券时出现了前所未有的扩张。因此，无论称之为财政主导还是金融抑制，通过散点图与各类图表分析可见，政府未偿债务与央行持债规模之间呈现显著正相关关系。我演讲的核心观点在于政府债务如何制约央行应对冲击的灵活性，因为若央行不购入政府债券，就必须有其他实体接盘。例如日本的情况，若银行购入政府债券，这不过是日本央行启动大规模购债计划前，银行对政府债务的风险敞口罢了。要知道，日本央行资产负债表规模曾高达GDP的100%，在全球央行中独占鳌头。
一旦加息，“加息恐惧”便随之而来，资本损失随之显现。正如我们在美国所见，当美联储开始加息时，由于国债持有至到期，资本损失并未标记为实际亏损。但国债持有者，尤其是中小型银行的未实现亏损规模极为惊人。这限制了央行实施货币政策的空间，最极端情况下甚至会导致“加息恐惧”的出现。若部分债务由境外非本国居民持有，则还要担心“资本骤停”风险。于是就会出现对“厄运循环”的担忧。央行担心国内金融业对政府部门的敞口风险，更担心全球市场对此将如何反应，因为一旦出现“资本骤停”，这些债务必须由某个主体来承接，而承接方不是央行，就是国内金融机构，这将进一步加剧“厄运循环”的不良态势。因此，政府债务高企会实实在在地制约货币政策，极端情况下，甚至可能形成自我强化的恶性循环过程。综合来看，高企的公共债务会以非对称方式压缩财政政策空间，最终也将制约货币政策操作空间。这可能导致“加息恐惧”。政府对于利率上调的容忍度正在降低，因为加息对利息支出的影响正在放大。当债务水平高企时，主权信用风险对利率上升可能更为敏感。私营金融部门对政府债券的风险敞口较大，受到的冲击也更大。这种环境滋生了金融抑制的倾向，而金融抑制会导致资产配置出现严重扭曲。
高占军：这也为各国央行针对冲击采取非对称性政策应对创造了条件。
莱因哈特：没错。相比在经济处于繁荣时期的缩减资产负债表和加息等紧缩性操作，央行对负面冲击采取的宽松措施往往更为激进。这种不对称性可能导致央行资产负债表呈现向上的“棘轮效应” （易于向一个方向变动、难以反向变动的特性）。面对“资本骤停”，央行的常规操作是通过加息来遏制本币贬值。若此方案不可行，替代选择将是干预外汇市场并承受外汇储备损失。从历史经验来看，干预效果往往昙花一现，而外汇储备的流失却可能成为长期负担。不可否认的是，2022年以来美联储及众多其他经济体（包括发达经济体与新兴市场和发展中经济体）央行的加息举措，均未显现出任何“加息恐惧”的迹象。然而，拉长时间段看，后国际金融危机时期的货币政策正常化进程采取了极端渐进主义策略，这种“加息恐惧”昭然若揭。新冠疫情暴发前夕，距离2007—2008年国际金融危机爆发已过去十余年，尽管欧元区成员国通胀率均为正值，欧洲央行仍维持负利率政策。美国实际联邦基金利率持续为负，失业率则维持在4%以下。在财政主导与金融抑制问题上，后国际金融危机时代的重要教训是：即便央行与监管机构的政策目标并非为政府提供低成本融资，结果却实实在在起到了这一作用。若再叠加政界人士对债务轨迹漠不关心，或政府无力/不愿实施财政调整的情况，实际负利率环境将持续助长公共与私营部门债务累积。