从回流机制看石油美元体系“裂痕”
布雷顿森林体系崩溃后，为维持美元国际地位，1974年美国与沙特阿拉伯签订协议，沙特石油产品必须用美元计价与交易。作为交换，美国承诺为沙特国家安全和地区稳定提供保障。由此可见，石油美元体系的诞生并非市场自发演进的结果，而是带有鲜明地缘政治博弈色彩的国家间战略共识；但石油美元的生命力更在于计价与交易后形成的回流机制，这一机制依赖市场机制——美元金融体系的深度、流动性与安全资产供给，共同巩固了美元的国际地位。笔者梳理了石油美元循环中交易、计价、结算、回流四大核心环节，重点剖析了近些年回流机制的结构性变化，挖掘其对中国推进人民币国际化的参考价值与现实机遇。
石油美元体系的四个环节
石油美元体系的运转核心，由交易、计价、结算、回流四个相互关联、层层递进的环节构成，共同支撑起美元在全球能源金融领域的主导地位，也塑造了当前国际货币体系的基本格局。
在交易环节，全球能源贸易重心持续东移。欧佩克年度统计公报（OPEC Annual Statistical Bulletin）显示，OPEC原油出口中运往亚洲的比例已从2014年的约60%升至2024年的约72%，其中中国与印度两大新兴经济体合计约占亚洲进口量的五成以上。2022年乌克兰危机爆发后，俄罗斯原油出口流向发生重构，进一步加速了这一东移趋势。
然而，即便交易环节的能源贸易重心持续东移，在计价环节，全球原油计价仍由美元主导。从贸易发票币种结构看，美元在全球贸易计价中的份额长期显著高于美国自身在全球贸易中的占比。根据国际货币基金组织（IMF）工作论文（Boz等，2022）的统计，美元计价份额在美洲地区约96%、在亚太地区约74%、在其他地区约79%，过去十年总体保持稳定；而油气贸易作为大宗商品贸易的核心品类，美元计价份额更高。在结算环节，美元约占全球贸易结算总量的一半以上。
在回流环节，作为石油美元体系闭环的核心，产油国赚取的巨额美元，最终又通过购买美国国债等资产，重新流回美元金融体系。这是四个环节中涉及面最广、最为复杂的一环。石油美元是国际金融市场的重要资金来源，经验表明，当国际油价高涨时，产油国将积累大量石油美元，在市场可投资资产供给未同步增加的情况下，这些涌入的资金会推高资产价格；反之，国际油价下跌会导致石油美元规模收缩，引发全球金融市场流动性收紧，投资者偏好下降，进而出现资产抛售和价格下跌。
综上，石油美元帮助美国从实体经济和金融体系维度巩固了自己的国际地位，也助力塑造了国际货币体系今日的格局。需要明确的是，这四个环节的制度黏性存在显著差异。交易、计价和结算环节具有明显的网络效应，市场经营主体的路径依赖较强，往往呈现“赢者通吃”格局，短期内难以发生根本性改变；而回流环节对应美元的价值储存功能，产油国主权资本的资产配置具有更强的自主裁量权，对资产相对收益、便利收益、地缘风险更加敏感，稳定性相对较低，也是各环节中变化最明显、最具关注价值的部分。基于此，笔者后续分析将聚焦于回流环节，深入剖析其结构性变化及深层影响。
对石油美元回流机制结构性转变的三个观察
当下，石油美元体系正出现裂痕迹象，其中回流机制的变化最为深刻。借鉴Higgins等（2006）关于2002—2006年油气出口国盈余流向的核算思路，笔者通过对比两个高油价周期的资金配置格局，发现石油美元回流机制已发生结构性转变。
观察一：石油美元回流强度的系统性下降
笔者以沙特、阿联酋、科威特三国（以下简称海湾三国）为观察对象，核算其通过商品和服务进出口、净要素收入与经常转移形成的经常账户盈余，并将其与三国购买的美债规模进行对比，重点分析2002—2006年、2021—2024年两个高油价时期的回流格局差异（见图1），回流格局的演变揭示了两个相互印证的观察：
第一，海湾三国的盈余率（经常账户盈余／出口）显著下降，反映石油美元回流的资金来源规模有所收缩。两个高油价时期，海湾三国出口规模增长约180%，但经常账户盈余仅增长37%，盈余率由33.5%降至16.4%，出口收入转化为可对外配置盈余的比例几近减半。这一变化主要源于两方面因素：一是商品和服务进口规模持续扩大；二是净要素收入与经常转移下滑。以净要素收入与经常转移为例，其累计规模从第一周期的-720亿美元，扩大至第二周期的-3450亿美元。在高油价周期中，海湾国家依托丰富的石油收入，大规模推进国内财政与基建投资、沙特“愿景2030”等发展议程，这一过程中吸纳了大量外籍劳工，进而推动外劳汇款快速扩张，成为净要素收入项下滑的主因。受此影响，沙特经常账户盈余连续下滑，2024年转为赤字，并在2025年进一步扩大。
第二，在既有的可供回流资金来源中，美债对石油美元的吸纳强度有所下降。海湾三国持有美债变动规模与出口总额的比例由2.9%降至1.3%，美债持有变动与经常账户盈余的比值由8.8%降至7.7%。这一变化的核心原因在于石油美元配置主导权