货币政策促进物价回升的历史启示
近年来中国物价阶段性处于低位运行，以国内生产总值（GDP）平减指数同比负增长为标准，从2023年二季度至2025年四季度，我国已经经历长达11个季度的GDP平减指数负增长，由于物价问题涉及国计民生，关系经济社会发展全局，从中央政治局会议等重要会议到中国人民银行货币政策执行报告，都将促进物价水平合理回升作为货币政策的重要考量。回顾我国经济历史，迄今已经历5次低通胀，共同特点是生产者物价指数（PPI）同比均长期为负（至少12个月），居民消费物价指数（CPI）同比并不一定为负；造成物价低位运行的原因较为多样，2023年以来我国低通胀是周期性、结构性因素共同作用的结果。以史为鉴，笔者通过对比我国历史上5次走出低通胀的历程，以及2020年新冠疫情以后美国和日本走出低通胀的案例，探讨当前我国低通胀的深层次复杂成因，为货币政策如何推动物价水平合理回升提供经验借鉴。
货币政策推动我国走出低通胀的历史经验
在我国迄今出现的5次低通胀历程中，有两次出现在2012年之前。其一是1998年二季度至1999年底，GDP平减指数连续7个季度负增长，尽管2000年开始，GDP平减指数增速转正，但在随后的2001年至2002年，PPI仍有连续20个月负增长，这期间CPI也有14个月为负。其二是2009年受国际金融危机冲击，GDP平减指数出现两个季度负增长，随后快速回正，CPI和PPI同比分别持续9个月、12个月为负。这一时期CPI和PPI走势同向变化，呈现物价水平全面下降的特征。2012年以后出现的3次低通胀，则呈现出更加复杂的结构性特征：PPI长期保持负增长但CPI却呈现正增长，并且PPI和CPI之间的缺口明显扩大（见图1）。一是2015年下半年GDP平减指数出现两个季度的负增长，这期间CPI同比增速始终为正，但PPI同比自2012年3月至2016年8月连续54个月负增长，是物价偏弱的主要拖累。二是2020年二季度，GDP平减指数短暂出现一个季度的负增长。在此前后，PPI同比17个月为负，CPI同比仍为正，直到2020年底与2021年初才出现3个月负增长。三是2023年二季度以来，GDP平减指数连续11个季度负增长。截至2025年末，PPI同比已经连续40个月负增长，而CPI同比处于负值则仅有11个月。
之所以出现PPI和CPI分化走势，原因是2012年之前，总需求变化是影响通胀走势的主导因素，需求冲击造成物价普遍全面回落，但是2012年以后，劳动力成本、大宗商品价格波动以及国内产能过剩等供给端问题对物价的影响开始凸显，造成物价回落的因素更加复杂多元，因此解决低通胀的“药方”上就需要辨证施治。如果是需求过快收缩造成的物价全面下滑，货币政策应加强“降准降息”等逆周期调节；如果是产能过剩、大宗商品下跌造成的物价下行，逆周期工具应保持一定的克制，货币政策应从结构性工具着手，通过配合供给侧结构性改革，推动总供需走向平衡，因此在货币政策推动物价水平回升的历史上，1998年和2015年两次历史经验值得参照。
面对1998年由于出口和投资等总需求下滑带来的低通胀压力，货币政策协同财政政策发力，通过刺激总需求回升的方式摆脱通缩风险。1998年中开始，我国采取了一轮大规模积极财政扩张，当年8月增发国债1000亿元用于固定资产投资。1998—2002年共发行6600亿元建设国债（五年GDP的1.3%），带动银行贷款和其他社会资金形成3.28万亿元的投资规模 ，占到五年GDP的6.4%。这期间财政赤字率也逐步扩大，1997年赤字率仅为0.7%，到2002年两会期间预算赤字率目标一度达到3%。但由于最终经济增速9.1%超过7%的增长目标，分母端的增长拉低最终赤字率，年度决算时赤字率降至2.6%；同期货币政策在1997—1999年5次调降贷款基准利率，从10.8%降至5.85%，降息幅度达到477个基点；并在1998—1999年两次降低存款准备金率，从13%降至6%，降准高达700个基点。在财政和货币政策协同发力，以及1998年房改政策推动居民住房消费和房地产企业投资快速发展的共同作用下，进入2000年，PPI和CPI当月同比分别于1—2月和5月由负转正，走出低通胀。
2012年以后的低通胀成因更加复杂多样，货币政策应对低通胀的政策措施也出现结构性变化。2015年出现的低通胀和1998年类似，均是从新一轮出口减速开始。出口负增长往往意味着出口部门产能难以通过外需消化，从而带来国内产需失衡与相对过剩。2015年底中央经济工作会议提出要在适度扩大总需求的同时，推进供给侧结构性改革，实施“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务加快经济结构调整和优化。因此，在财政和货币政策扩张扩大总需求的政策组合中，既有支出端、也有收入端，既有预算内、也有预算外“准财政”：收入端通过减税降费降低企业成本，2016年推行全面营改增试点，为企业减税超5000亿元，同时启动资源税改革，降低税负22.47%；财政支出端也更加积极，2016年预算赤字率设定为3%的潜在上限，最终决算时达到2.9%。在财政之外，2015年下半年至2017年共推出7批超2万亿元专项建设基金，由中央财政进行最多90%的贴息，用于基础设施投资等领域。而货币政策于2014—2015年连续降息，将存贷款基准利率从6%调降至4.35%，下调165个基点；随后于2015年1月—2016年3月调降存款准备金率300个基点，大型存款类金融机构的存款准备金降至17%。需要指出的是，在此期间，货币政策虽然连续降准降息，但始终保持稳健中性基调，在推动PPI等关键物价指标走出负增长的同时，配合供给侧结构性改革推出多种结构性政策工具，其中就包括配合“棚改货币化安置”而设立的“抵押补充贷款（PSL）”。最终，在“三去一降一补”为主要内容的供给侧结构性改革以及“棚改货币化” 促进上下游需求回升等政策的协同配合下，PPI同比增速于2015年底至2016年初见底回升，并于2016年9月实现由负转正。
新冠疫情以来财政刺激和量化宽松推升通胀
从全球范围来看，面对低通胀压力，货币政策成功推动物价回升往往不依赖中央银行“单打独斗”，而是强力且坚决的货币政策和有力的财政支出共同作用的结果。美国与日本是两个最具代表性的样本。
美国为应对2008年金融危机和2020年新冠疫情冲击带来的低通胀压力，推行量化宽松乃至零利率和无限量量化宽松等非常规货币政策。量化宽松政策并没有带来美国通胀率上行，反而使通胀率始终保持在低位，一度有观点认为量化宽松是实现“无通胀增长”的良药。对此，中国人民银行在2021年二季度货币政策执行报告中曾做出精确的分析：量化宽松虽然推动存量国债转入央行资产负债表，但是由于经济总供需的结构性问题，导致量化宽松投放出来的货币量淤积在银行体系，没有形成货币流通量的增加，因此量化宽松并不必然造成高通胀压力。然而2020年新冠疫情以来，美国政府推出了规模空前的财政刺激计划，直接向民众发放大量现金补贴，极大地刺激了消费需求。与此同时，美联储实施零利率和无限量量化宽松等非常规货币政策，持续向市场注入流动性，2020年美联储共购买了约52%的存量国债。这种财政与货币“双宽松”的叠加效应，其力度远超2008年金融危机后的水平，导致2021年以后美国通胀率大幅攀升，美国个人消费支出物价指数（PCE）同比增速从2020年5月不足1.0%快速跃升至2022年6.0%以上。量化宽松等非常规货币政策，配合超常规财政支出，固然有利于推动物价水平提升，但是也破坏了财政政策纪律、造成不可控的通胀压力，这也是2022年以后美联储货币政策“大开大合”的主要原因。
日本是全球范围内治理通货紧缩经验最丰富的经济体，也是量化宽松政策的创设者。20世纪90年代以来，为走出经济和物价低迷的状态，日本先后采用了量化宽松、超常规财政政策刺激和经济结构改革等多项政策举措。2012年以前日本主要采用经济和金融体系改革的方式，由于政府财政处于重建过程，尽管经济结构改革取得了一定成效，但是仍未走出“债务→通缩”泥潭。2013年以“安倍三支箭”，即量化宽松货币政策、灵活财政政策和结构性改革为起点，宏观经济政策形成共振，聚焦在提高居民收入、改善居民消费和预期等扩大总需求层面，工资普涨逐渐打破了通缩预期螺旋。2022年以来在乌克兰危机推升进口价格、新冠疫情后消费反弹等因素的影响下，日本经济逐步摆脱长达30年的通缩阴影。在走出通缩的过程中，日本央行一度推行负利率与收益率曲线控制（YCC）等超常规货币政策，同时以“通胀超调承诺”提升市场通胀预期，甚至不惜将量化宽松的资产购买范围，从长期国债扩大至日本股票交易型开放式指数基金（ETF）、房地产投资信托基金甚至商业票据，目的是为了形成稳定的低利率预期并全面压低风险溢价，也正是日本央行坚定的政策信号，强力扭转了日本社会的通缩预期。
2023年以来我国低通胀的成因
2023年以来我国物价水平持续走低是周期性、结构性因素共同作用的结果。从需求端来看，一方面，受新冠疫情后“疤痕效应”影响，居民收入增长和消费意愿低迷，加之近年来外部不确定性因素增多，经济总需求持续保持低迷；另一方面，随着我国向高质量发展阶段转型，房地产和基建等传统增长动能持续收缩，但是新旧动能切换造成的终端需求缺口还尚未填补，对物价造成较大的负向拖累。从供给端来看，经济总需求低迷加剧了供需矛盾，部分传统行业和新兴产业出现严重同质化过度竞争，低效和无效供给加大了价格下行压力。
2023年以来社会融资规模增速、货币供应量M2增速均保持在7.0%—8.0%，超过名义GDP增速的幅度也处于历史高位，但是物价回升幅度明显低于货币指标，表明在经济总需求和总供给均出现深刻结构性变化的情况下，货币政策促进物价水平回升的施策重点也自然从此前的逆周期调节扩大需求，转为扩大有效需求和畅通供需循环并重。
走出低通胀的历史启示
纵观历史上我国货币政策在1998年和2015年促进物价回升的历史经验和美日的实践，为应对本轮低通胀压力，促进物价水平合理回升，货币政策或应侧重从以下三个方面施策：
其一，走出低通胀是一项系统性工程，需要通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策以及结构性改革配合，形成政策合力。1998年和2015年走出低通胀的政策组合，都是宽松货币政策配合财政政策加大支出力度，1998—2002年间发行国债规模相当于GDP的1.3%，如果按比例换算到今天，相当于连续五年每年发行至少1.6万亿元国债。2015—2017年财政政策通过7批专项建设债，以及逐年提高赤字率，实现财政扩张，同时货币政策在总量上“降准降息”。考虑到2023年以来的低通胀成因更加复杂，为促进物价水平合理回升，既需要继续加强财政与货币政策协同配合——为配合政府债券融资和财政支出，货币政策需通过公开市场操作等方式保持市场流动性供给充裕，保持合意的融资利率水平，又需要强化宏观经济政策之间的协同效应。2025年下半年以来，全国统一大市场建设思路成为推动物价回升的纲领，随着提振消费等宏观调控政策从落地推进到深入实施，2025年物价走势已经出现积极变化。
其二，发挥货币政策调节经济结构的功能。2025年“反内卷”政策深入推进，低效和无效产能进入出清的过程容易增大就业压力，因此需要适当的需求端政策配合，1998年和2015年的两次供给侧去产能在当时都引起了对失业的担忧，最终依靠需求侧的刺激和改革，通过出口链和房地产上下游来承载就业。面对2023年以来成因更加复杂的低通胀压力，货币政策在总量型宽松之外，应更加侧重发挥结构性政策工具的作用，通过专项再贷款等结构性工具加大对新兴产业、经济薄弱领域的金融资源支持，在我国经济新旧动能切换过程中推动需求缺口的回升。
其三，在宏观政策基调方面，货币政策应始终坚持“不搞大水漫灌”原则。在产能过剩、供给结构性问题突出的背景下，人为增加货币供给，制造“再通胀”预期，反而会带来更加严重的产能投放，加大供求失衡的程度。
作者单位：东吴证券