美联储的沃什时代：美国货币政策框架调整及其全球影响
随着沃什接替鲍威尔出任美联储主席，市场开始重新评估美国货币政策框架的中长期走向及其潜在影响。沃什的政策思路大致可从四个维度加以刻画：更严格的通胀纪律、更小规模的资产负债表、更为克制的前瞻性指引，以及更趋收窄的央行法定使命。若上述政策取向真正融入美联储的决策体系，美国货币政策的变化将不再只是鹰派与鸽派的简单切换，而是从后金融危机时代依赖资产负债表扩张以稳定金融市场的模式，转向一种强调制度边界、物价稳定与市场自主定价的范式（见表1）。这一范式转移之所以重要，在于美联储不仅决定美国的短期利率，还通过美元流动性、美国国债收益率曲线、全球风险偏好及跨境资本流动，在事实上充当着全球金融周期的锚（Miranda-Agrippino & Rey，2020）。一旦沃什主政时期削弱了市场对美联储随时托底的政策预期，全球资产定价将逐步从央行流动性驱动的折现模式，回归到以期限溢价、信用风险与财政可持续性为基准的定价逻辑。
沃什的政策框架：从降息到反应函数重构
首先，在通胀目标上，沃什对2020年后确立的“灵活平均通胀目标制”（FAIT）持明确的批判立场。2020年，美联储修订其长期目标声明，提出在通胀长期低于2%之后，允许其在一段时期内适度高于2%，以实现平均意义上的2%目标（Federal Reserve，2020；C. D. Romer & D. H. Romer，2024）。该框架在低通胀时期具有一定的合理性，但在疫情后供给冲击、财政扩张与货币宽松相互叠加的环境下，被批评为延误了对通胀上行的反应（English & Sack，2024）。沃什强调“通胀是央行的选择”，这一论断并非否认能源、供应链及地缘政治的冲击，而是要求央行对名义锚的稳定承担最终责任。
其次，在工具组合上，沃什提出的“以缩表换降息”设想，试图将短期政策利率与长期流动性支持加以分离。后金融危机时代，美联储长期依赖量化宽松以压低期限溢价，导致国债、抵押贷款证券及风险资产估值对央行资产负债表形成高度依赖。沃什的逻辑在于，通过收缩资产负债表推升长期资本价格并增强风险定价的真实性，同时以更低的短期政策利率缓解企业与居民的融资压力。沃什认为，2008年国际金融危机期间，美联储资产负债表每扩张1万亿美元，其效果约相当于降息50个基点；据此，当前若逐步缩减资产负债表规模，便能为降息创造空间，从而使金融条件维持中性。在胡佛研究所2025年货币政策会议上，沃什指出：“我们有两个政策工具，它们彼此并不完全可替代。有时相互配合，有时彼此冲突。但如果印钞机能安静下来，你就可以拥有较低的政策利率”（Warsh，2025）。这一政策组合的理论吸引力在于，它将货币条件的调控从单一的利率工具拓展为利率、期限溢价、准备金与资产负债表规模的综合管理。然而，在现有框架下，同时动用政策利率与资产负债表规模等多种工具，可能使美联储面临政策工具指派的难题与复杂的协调挑战。例如，若缩表过快引发准备金稀缺，反而可能推升短期融资压力，从而削弱降息的刺激效果（Duygan-Bump & Kahn，2026）。
再次，在沟通机制上，沃什倾向于淡化过度的前瞻性指引。后金融危机时期，美联储借助点阵图、经济预测摘要与频繁的新闻发布会塑造市场预期，但其副作用在于，市场易于将决策者的阶段性预测解读为政策承诺，从而削弱央行根据数据变化灵活调整的空间。沃什的制度逻辑强调，央行应提供反应函数而非利率路径，应强化原则与目标，而非以过度精细的预测替代市场定价。
最后，在增长与通胀的关系上，沃什试图引入人工智能（AI）生产率冲击这一供给侧变量。他援引20世纪90年代互联网革命时期美国高增长、低通胀的历史经验，当时美联储主席格林斯潘维持了相对宽松的利率环境。沃什认为，当前AI驱动的生产率提升同样将构成一股重要的反通胀力量，使美国经济得以在更高的实际增长率下维持较低通胀，进而为降息打开空间。然而，部分学者与官员对此持保留或怀疑立场。例如，经济学家达龙·阿西莫格鲁（Daron Acemoglu，2024年诺贝尔经济学奖得主）认为，未来十年全要素生产率的提升幅度不会超过0.66%，即每年约7个基点（Acemoglu，2025）；旧金山联储主席玛丽·戴利（Mary Daly）指出，迄今大多数研究显示，AI产生广泛影响的证据依然有限（Daly，2026）；堪萨斯城联储主席杰弗里·施密德（Jeffrey Schmid）则认为，寄望于生产率提升来解决高企的通胀问题，为时尚早（Schmid，2026）。
对全球金融体系的影响：美元流动性弹性减弱
首先，全球美元流动性的弹性或将趋于下降。过去十余年间，全球资产价格在相当程度上依赖于低短期利率、低长期利率与央行资产负债表扩张这三重条件的共同支撑。倘若未来美联储降息但并不重启大规模量化宽松，全球金融市场环境便难以再现以往的同步宽松。对新兴市场而言，这意味着美元融资成本下行的幅度或将小于传统降息周期，外债期限结构较短、对美元债依赖度较高的经济体仍将面临再融资压力。
其次，美国国债的期限溢价可能重新成为全球资产定价的核心变量。若美联储减少对长期国债的购买与持有，长期利率将更充分地反映财政赤字、债务供给、通胀风险及海外投资者的配置偏好。美国国债收益率曲线的陡峭化，不仅影响美国的房地产与企业融资成本，也将推升全球无风险利率基准，进而压缩高估值成长股、新兴市场债券及高杠杆资产的估值空间。
再次，美联储的“最后贷款人”职能或将仅限于真正的危机时刻，而非常规市场波动的缓冲器。后危机时代，市场形成了“美联储看跌期权”（Fed Put）预期，即风险资产大幅下跌时央行会迅速释放流动性。沃什若提高资产购买的门槛，市场将不得不重新承担波动率风险。这未必会直接诱发危机，但在“美联储看跌期权”预期弱化的环境中，市场对杠杆、期限错配及流动性风险的容忍度将趋于下降，相关资产的估值因而面临重估。
最后，AI生产率叙事一旦被纳入美联储的政策框架，将强化美国与其他经济体之间的生产率分化。倘若美国率先将AI基础设施、资本市场融资能力与企业数字化转型转化为全要素生产率的提升，美元资产将同时享有增长溢价与技术溢价。欧洲、日本以及部分新兴经济体所面对的，将不仅是汇率与利差压力，更是资本、人才、算力及产业生态向美国集中的结构性压力。
对我国的政策启示
美联储货币政策框架的调整对美元走势的影响较为复杂，至少可区分以下两种情景。其一，若美联储在降息的同时持续推进缩表，美国国债与准备金体系的流动性供给将受到约束，长期收益率亦可能维持较高水平。这就意味着，即便短期政策利率下行，美元也未必会大幅走弱。其二，新的货币政策框架或将削弱市场对“美联储看跌期权”的依赖，降低全球风险资产对美联储流动性支撑的预期，导致美国金融市场波动性上升，进而削弱全球对美元资产的风险偏好。沃什政策框架对美元汇率及其他货币的影响，并不能简单归结为宽松致使美元走弱或纪律强化推动美元走强，其最终效应仍取决于市场如何重新定价全球美元流动性环境。
对我国而言，沃什主政时期的美联储政策可从三个链条加以评估。一是美元流动性链条，即美联储缩表及短期与长期利率变动对全球风险偏好、人民币汇率和跨境资本流动的影响；二是财政货币链条，即美国财政赤字能否持续以低成本进行融资；三是科技生产率链条，即AI投资是否正在改变美国潜在增长率并影响全球资本配置。
作者马畅、钱军、吴文斌、赵云霄、顾研单位：复旦大学国际金融学院
作者王诗逸单位：西南财经大学中国金融研究院