从准备金看美联储货币政策框架演进

2026年5月22日，美国总统特朗普在白宫为新一任美联储主席沃什举行就职仪式，美联储正式开启了沃什时代。在就职仪式的简短演说中，沃什声称“将领导一个以改革为导向的美联储……既摆脱僵化的框架和模型，又坚守清晰的诚信与绩效标准。”这意味着，沃什有意以“改革者”的角色定位来领导美联储。其中，沃什提出的“缩表+降息”这一反常规的政策组合备受关注。基于美联储货币政策框架的历史变化和现实，沃什的“降息+缩表”政策组合可能意味着怎样的改变？笔者以下对2008年国际金融危机后美联储货币政策操作框架从稀缺准备金到充足准备金的“范式转变”进行回顾，并对充足准备金框架下，美联储最优准备金供给的原理和“常态化”扩表——准备金管理购买（RMP）与量化宽松（QE）的区别进行分析，在此基础上分析沃什时代的美联储在资产负债表重构、利率操作框架等方面的延续与变化。总体来看，沃什可能稳健推进缩表、更加重视利率工具的核心作用，“缩表+降息”组合的实际效果存在不确定性。

2008年后美联储从稀缺准备金到充足准备金的“范式转换”

2008年国际金融危机至今，美联储资产负债表共进行了四轮QE和两轮缩表（量化紧缩，QT），期间还包括一轮再投资（Reinvestment）阶段和两轮RMP阶段。2008年“雷曼冲击”之前，美联储总资产仅为0.9万亿美元，占国内生产总值（GDP）的比重约为6.0%，至2022年5月第四轮QE结束时已经扩张到了8.9万亿美元（占GDP的比重为35.4%）。2017年10月，美联储开启第一轮缩表，2019年9月结束。2022年6月，美联储开始第二轮缩表，至2025年11月结束，总资产已经下降至6.6万亿美元（缩表3.3万亿美元），占GDP的比重为21.3%，仍远高于2019年9月第一轮缩表结束时的3.9万亿美元和17.8%。

QE的直接结果是美联储准备金供给过剩和准备金需求曲线的平坦化，美联储不得不改变利率控制策略：从稀缺准备金（Scarce Reserve）框架转向充足准备金（Ample Reserve）框架。2013年上半年，美联储开始考虑利率和资产负债表的“正常化”，但难题是：如何处理两者的次序和节奏？如何在准备金供给过剩的情况下控制利率？在稀缺准备金操作框架下，由于准备金需求曲线是陡峭的，有效联邦基金利率对超额准备金供给较为敏感，美联储仅需要在公开市场操作中回笼数十亿超额准备金，利率就会明显上行。但在准备金供给过剩的环境下，即使回笼数千亿准备金也难以抬升利率。换言之，美联储已无法通过调节准备金来控制政策利率——由于系统公开市场账户（SOMA）持有的美债平均久期较长，只有主动抛售美债或抵押贷款支持证券（MBS）才能快速回笼准备金，而这又将导致美债市场的恐慌。如果遵循被动缩表原则，等到准备金变得“稀缺”再加息，美联储或将大幅落后于通胀。

为了在准备金过剩的条件下推进利率“正常化”，美联储转向并不断完善充足准备金框架，通过“地板体系”或“利率走廊”来控制利率。在负债侧，美联储构建了双层地板体系（Floor System），利用套利机制，将短端利率吸附在准备金利率（IORB）附近。IORB和逆回购（RRP）管理的是短端利率的理论下限。在资产侧，美联储还通过正回购或常备回购便利（SRF）来管理短端利率的理论上限。美联储两次“正常化”的经验显示，该框架可以较好地实现在准备金过剩的条件下控制利率，且效果好于稀缺准备金框架。

因此，充足准备金框架本质上是一种利率操作机制，改变的不是联邦基金利率（FFR）反应函数，而是控制FFR的方法。FFR的反应函数仍以美联储的“双重使命”为核心，基本遵循“泰勒规则”的描述。区别在于，在稀缺准备金框架下，美联储会通过频繁的公开市场操作（OMO）来调节超额准备金供给，进而调节利率。在充足准备金框架中，美联储通过调节IORB/隔夜逆回购（ON RRP）利率、利用套利机制来控制利率。

值得强调的是，无论稀缺准备金框架还是充足准备金框架，美联储货币政策立场均主要由其对利率的调节或指引来表达，而非准备金数量。在“正常化”或常规货币政策区间，美联储资产负债表政策的调整（缩表或准备金管理）与货币政策立场（宽松或紧缩）并无直接关联。例如，美联储原主席鲍威尔强调，RMP和再投资纯粹是技术层面的操作，旨在协助货币政策的有效实施，并不意味着货币政策立场的改变 。这里的货币政策立场，主要是指利率政策。

最优准备金供给遵循“长板原理”

缩表是非常规货币政策“正常化”的一个组成部分，有助于改进利率走廊的运作、降低资产负债表成本、缓解久期错配的风险、为未来货币宽松预留空间，但并非控制利率的必要举措。利率走廊可以在准备金过剩的条件下控制利率，但并不完美。如果准备金过剩，短端货币市场利率将主要运行于FFR目标区间的下限附近——在零利率阶段，隔夜拆借或国库券利率可能会转负，这是引发货币市场基金挤兑的一个潜在风险点。缩表有助于在利率走廊内部提升短端利率的中枢。此外，缩表还可以降低美联储的付息压力——虽然这并非美联储的主要考虑因素。长期而言，美联储认为，应主要持有国债，以降低利率风险和潜在的财务损失，还有助于实践货币中性和可持续性原则。

关于资产负债表“正常化”，美联储强调两个概念——有效性和有效率。有效性是指对短端利率的控制，如果联邦基金利率严格运行在目标区间内部，说明是有效的。有效率是指美联储和商业银行的资产负债表成本和美联储公开市场操作的频率。比较而言，稀缺准备金框架控制利率的有效性低，公开市场操作频率高，但资产负债表成本低。充足准备金框架控制利率的有效性高，公开市场操作频率低，但资产负债表成本高。

因此，美联储资产负债表管理面临的约束条件可被概括为“三元悖论”。一是庞大的资产负债表会增加央行在金融市场中的结构性影响力，从而可能削弱私营部门的信贷中介功能（如银行间拆借或货币市场基金与交易商的借贷行为），还会增加自身和商业银行的成本。二是不够大的资产负债表会提升货币市场利率波动性，阻碍货币政策的实施，并导致意外的资金压力和流动性短缺。三是频繁的公开市场操作增加了货币政策执行成本，也可能影响价格发现机制和市场纪律。

实践中，缩表通常遵循“最小最大原理”（可理解为“长板原理”），即在满足最大可能的准备金需求的前提下，尽可能地缩减资产负债表。鲍威尔曾在一次演讲中表示，即使在准备金需求波动的情况下，准备金的供给也要满足需求。换句话说，（充足）准备金供给将等于存款机构的准备金需求，加上允许准备金市场波动的缓冲。里士满联储2023年的一篇报告总结称，“充足”意味着不产生任何显著的便利性收益，在这