美联储缩表或“知易行难”

美联储新任主席沃什曾多次表态，希望通过缩表推动美联储资产负债表正常化，但现实来看可能面临供给端和需求端的双重约束。2008年之后，随着多轮量化宽松的实施，美联储资产负债表大幅扩张，其中资产端的购买标的以美国国债为核心，因此美联储能否平稳推进缩表的关键，在于能否在美国国债（以下简称美债）市场“全身而退”，具体可从两个角度去考虑：一是美国政府债务规模和财政赤字能否得到有效控制，从而减少美联储减持过程中对金融机构带来的额外购债压力；二是在当前全球地缘格局、市场投资者结构、美国国内监管等综合背景下，市场是否具备足够意愿和能力来承接美联储缩表的冲击。

美联储缩表的供给端约束：美债供给易增难减

美国基础财政赤字压力持续高企，新增国债供给难以收缩

2020—2025年，美国基础赤字率平均高达6.1%，直接推动了过去几年国债供给的大幅扩张。若未来美国政府趋向收支平衡，新增国债供给下降，美联储自然能够通过减少国债持有量以达到缩表目的。然而现实是，基础赤字扩张的趋势不仅尚未结束，多重因素反而可能导致未来美国财政收支压力进一步上升。

从财政支出端看，刚性支出、战略性投入与利息负担共同推高支出压力。一是美国人口老龄化继续推高社会保障、医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）等强制性支出，这部分支出具有较强的刚性和自动增长特征。二是基础设施更新、制造业回流、供应链重构、边境安全、移民执法以及国防现代化等政策纳入“美国国家安全”和“战略竞争”叙事之中，也需要相应的财政支出。三是利率水平上升和债务存量扩大也使净利息支出成为越来越沉重的财政负担。四是以人工智能（AI）为代表的新一轮科技革命使收益可能更多流向高技能劳动者、资本所有者和少数科技平台，从而加剧劳动力市场与财富分配的“K型”分化，造成社会稳定对财政转移支付的依赖上升。

从财政收入端看，在胜选诉求下，减税趋势延续。受选举周期和选民偏好的影响，两党均倾向于通过减税维持私人部门激励和选民支持。2025年7月签署生效的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）正是这一趋势的体现。该法案延续并扩展了2017年《减税与就业法案》中的多项个人和企业税收优惠，同时还加入了小费、加班收入等新的税收优惠。根据美国国会预算办公室（CBO）测算，相对于2025年1月的财政基准，该法案在2025—2034年间将使联邦预算赤字净增加约3.4万亿美元，其中财政收入预计减少约4.5万亿美元，远高于其支出削减的规模。

总的来看，当前美国财政压力并非单一周期性赤字问题，而是由减税政治、福利刚性、债务利息、AI推动的分配分化、产业政策和安全支出等多重因素共同导致的。往前看，在选举压力和社会分化加深的约束下，美国政府同时扩大减税和财政支出的动力仍然较强，财政赤字显著收敛的可能性相对有限。根据CBO2026年2月发布的预测，不考虑未来潜在的财政扩张，仅基于截至2026年1月14日的财政基准框架，2026—2056财年美国剔除利息支出后的基础赤字率均值将达到2.1%，显著高于1947—2019财年0.3%的历史均值。

此外，美国多点参与地缘安全事务，可能形成新的财政支出压力。历史经验显示，海外军事行动的扩大化和持续性会显著推高国防支出。美国处理海外军事行动和突发安全事件的预算方式具有较为明确的制度惯例。在行动初期，相关成本往往由国防部在既有拨款框架内来吸收，但如果军事行动持续时间延长、作战规模扩大，则通常会通过补充拨款（Supplemental Appropriations）这一方式获得额外资金。CBO对2000财年以来补充拨款的长期汇总显示，一旦美国陷入持续性对外战争，补充拨款相对于常规国防预算的规模可能大幅上升。比较国防预算拨款（National Defense Budget Authority）与国防补充拨款（Defense Supplemental Appropriations）来看，2003—2009财年间，美国对伊拉克和阿富汗作战导致国防补充拨款与国防预算拨款的比例长期处于10%以上高位，最高达到20%（2009财年）。因此，若美国与伊朗发生持续性军事冲突，相关成本很可能会形成新的补充拨款需求，进一步加剧财政支出负担。联系到当前，美国面临的海外安全压力并不局限于中东方向的伊朗问题，而是在中东、西半球等多个方向的安全介入和持续军事行动叠加带来的支出压力。并且，即便美国最终不再扩大对伊朗用兵，相关财政成本也不会随军事行动降温而自然消失，美以伊冲突中美国所消耗的大量武器库存将推升武器补库需求，带来滞后性的财政压力。

利息支出高企推升财政脆弱性，对美联储缩表形成制约

当前，美债利息支出本身已成为财政负担的重要来源，后续如果市场利率趋于下行，财政所受冲击尚属有限。但现实情况是，在全球地缘格局变化等一系列因素驱动下，美债利率水平存在进一步上行的内在压力。

首先，美国政府净利息支出规模已超过国防支出。在美国政府债务总规模不断攀升的背景下，美债利息支出压力随之上升。2025年美国政府净利息支出达到9700.7亿美元，规模已超过同期国防支出的9161.4亿美元，成为联邦财政中仅次于医疗卫生、联邦医疗保险与社会保障的第四大支出项。净利息支出占国内生产总值（GDP）比重升至3.2%，追平1991年创下的历史高点。

其次，利率上行的完全传导尚未落地，即使维持当前利率水平不变，未来利息支出也将刚性上升。2020年以来，美国政府有息国债平均付息利率从1.77%上升至3.36%，上行幅度远低于同期美债收益率曲线的整体上移幅度。这是因为“有息国债平均付息利率”衡量的是全部未偿还国债的存量平均成本，其中包含大量在低利率时期发行、票息较低且尚未到期的债券。未来随着更多的美债到期展期发行，美国政府有息国债的平均付息利率将进一步上升。未来三年，美国将有近一半国债到期需要展期，其中5年期、7年期、10年期等中长期债券当时的发行成本较低，即使市场利率维持当前水平，预估年均利息支出仍将增加约840亿美元，推动财政付息压力刚性上升。根据CBO2026年2月的预测，即使基于未来几年10年期美债收益率维持在4.4%以下的假设，2031财年美国国债的平均付息利率也将达到3.84%，超过名义GDP增速（3.80%），这一临界点被美国多家智库视为债务走向不可持续的重要警示信号。

再次，中东军事冲突也将通过通胀渠道进一步加重美国债务付息负担。霍尔木兹海峡承载全球约25%的海上石油运输量和19%的液化天然气贸易量（IEA，2026），因此油价对美以伊冲突反应显著。2026年年初至今，布伦特与西德克萨斯中质原油（WTI）连续合约价格分别上涨约82%与81%（截至5月20日13点05分），这一上涨已向美国消费者物价指数（CPI）传导。中东局势持续处于“边打边谈”阶段。最新情况来看，美军5月25日对伊朗南部导弹基地发动空袭，但又据称双方框架协议已“完成95%”，包括伊朗在协议签署后30天内清除霍尔木兹海峡水雷并恢复通航、停火延长60天、分阶段解除制裁