美联储缩表的必要性、约束及路径
当地时间2026年5月22日，沃什在美国白宫完成宣誓就职仪式，正式成为第17届美联储主席。“降息+缩表”是沃什的重要政策主张，在美联储主席提名听证会等多个重要场合均有所阐述。与此同时，美联储理事斯蒂芬·米兰与美联储工作人员近期发表重要工作论文《缩减美联储资产负债表用户指南》（A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet，以下简称《指南》），详细探讨了美联储缩表的必要性和可能路径，对沃什的政策主张形成理论支撑并对美联储缩表做出测算，使其框架更加明晰。笔者对《指南》的主要观点进行梳理，并对美联储缩表前景进行展望。整体而言，预计美联储资产负债表短期将小幅扩张并适时调整；缩表作为更长期的方向和框架性变革，以去监管化为核心方式，对美元货币市场和债券市场的冲击料将较为有限。
美联储缩表的必要性和约束
美联储当前资产负债表情况
对美联储资产负债表规模的界定，主要是基于准备金规模的三种状态，分别为稀缺（Scarce）、充足（Ample）和充裕（Abundant）。2008年国际金融危机之前美联储采取稀缺准备金机制，美联储资产负债表规模在9000亿美元左右，占国内生产总值（GDP）比重约6%，美联储主要通过市场干预引导联邦基金利率达到目标水平。2008年后美联储转向充足进而充裕的准备金机制，即银行系统持有足够多甚至远超市场平稳运行所需水平的准备金，美联储主要通过设定管理利率（Management Rate）来调节市场利率。第一轮量化宽松（QE，2008年11月至2010年4月）结束时，美联储资产负债表规模占GDP比重涨至15%（步入充裕阶段）。三轮QE之后，2017年10月美联储启动缩表，至2019年9月市场出现准备金过度紧缩信号，美联储及时通过回购和国债购买使准备金保持在充足水平。新冠疫情后美联储资产负债规模上涨，准备金充裕程度继续扩大，救市操作导致美联储资产负债表规模占GDP比重最高达到36%，2022年6月至2025年11月缩表之后，货币市场压力开始增大。2025年12月美联储宣布启动准备金管理购买（RMP），使准备金保持在充足水平。当前美联储准备金规模被认为处于充足阶段。
美联储资产负债表目前处于微幅扩张阶段。自2025年12月美联储宣布启动RMP以来，美联储资产负债表资产端持有国债余额小幅上涨。2026年4月美联储将每月购债规模由400亿美元/月调降至250亿美元/月，5月进一步下调至100亿美元/月。自2025年12月以来，超2000亿美元的RMP购债行动（包括再投资购买）确保了美元融资市场在2025年末、2026年一季度以及在4月份美国所得税缴纳对融资市场带来紧缩效应的情况下平稳运行。
美联储缩减资产负债表的必要性
根据《指南》，过大的美联储资产负债表不仅在当下带来了一系列问题，也会引发未来的潜在不确定性。具体来看，主要问题包括：一是导致资产价格偏离基本面，扭曲了金融市场的价格形成机制。二是模糊了货币政策与财政政策边界。庞大的资产负债表不仅客观上使美联储介入信贷资源配置，向银行支付大规模准备金利息也被视为对金融机构的隐性补贴。三是美联储因持有大量长期限债券而面临较大的估值压力。四是未来使用资产负债表工具的空间被大大限制。
整体而言，缩减资产负债表规模将有助于减少美联储在金融市场中的直接干预，重塑以利率为核心的传统货币政策框架，从而减少市场对美联储流动性支持的依赖，恢复市场机制对资金的配置作用。
美联储缩减资产负债表的主要约束
缩减美联储资产负债表的主要约束在于：当准备金供给出现缩减，与准备金需求曲线相交于需求曲线的陡峭区域，货币市场利率飙升从而威胁金融市场稳定。也就是说，如果银行体系的准备金少于某一特定临界值，极小的短缺都会引发利率失控，从而造成金融市场的极大波动。这一问题的主要背景在于，2008年国际金融危机后，来自监管、市场的多个原因导致银行持有准备金的需求系统性增加，与2008年前银行为了满足法定存款准备金要求而需要少量准备金的状况相比，出现了显著变化。这些变化因素主要包括：
一是对生息、无风险资产的配置需求。对准备金支付利息，使准备金从无息的运营成本转换为一种无风险资产，增加了市场对准备金的需求。Ihrig， Kim， Vojtech and Weinbach（2018）运用组合理论验证了银行将根据金融市场波动情况和自身风险规避特性，理性地持有高于监管要求的准备金。利率优势也增加了准备金作为资产的吸引力，准备金利率（IORB）曾长期高于其他短期资产（如短期国债、回购等）的收益率，从而放大准备金需求。这一变化表明，银行对准备金的持有正从被动的合规行为，转变为主动的资产配置决策，其需求规模也更具不确定性。
二是应对监管要求的流动性需求。2008年国际金融危机发生后，监管环境的收紧对银行准备金需求形成了显著提升，主要涉及以下6项具体政策：流动性覆盖比率（Liquidity Coverage Ratio，LCR）、内部流动性压力测试（Internal Liquidity Stress Tests，ILSTs）、决议计划及相关的流动性预期（Resolution Plans and Their Related Liquidity Expectations）、净稳定资金比率（Net Stabl