反思与重构：缩表降息、货币归本

美元流动性是现代国际金融体系的“血液”，其充裕程度直接决定全球资产定价、跨国企业融资成本及新兴市场资本流动。2008年国际金融危机以来，美联储货币政策工具箱发生结构性演进，从单一依赖联邦基金利率调节货币价格，拓展至通过量化宽松（QE）干预货币数量供给。利率工具与资产负债表工具的交替与叠加，是理解美元流动性的核心。在当前美国宏观经济通胀粘性、增长韧性及人工智能快速发展的背景下，新任美联储主席沃什提出一种非常规货币政策组合——“缩表 + 降息”。这种价格宽松与数量紧缩的组合引发市场关注，如果付诸实施，将对全球美元流动性格局产生深刻影响。

美联储货币政策对流动性的传导机制

美联储使用利率与资产负债表工具锚定通胀稳定、充分就业的双重目标。从作用机制看，利率渠道偏重价格层面的传导，是最直接、信号作用最强的传导路径；资产负债表政策偏重数量层面的传导，直接作用于基础货币的供应量，并对资产价格的风险溢价产生直接影响。两类渠道各自通过不同的传导机制影响美元流动性。

利率渠道。一方面，当美联储下调联邦基金利率时，金融机构在美联储获得的利息收益降低，促使其更有动力将资金用于商业借贷，进而降低企业与居民部门的借贷成本。另一方面，降息也能通过资产价格渠道向实体经济传导，其机制是提升股票、房地产等资产的现值，促使借款人信贷扩张，并带来财富效应。此外，由于美元的全球储备货币地位，美联储降息会导致美元与其他货币之间的利差收窄，资本流出美国，丰富离岸美元市场流动性，带来全球范围内的信贷扩张溢出效应。相反，如果美联储开启加息，借贷成本将随之上升，离岸美元市场面临资金抽离压力，更容易引发全球范围内的信用收缩和流动性紧缩。

资产负债表渠道。资产负债表政策直接作用于基础货币的供应量，并对资产价格的风险溢价产生直接影响。扩表时，美联储从商业银行等金融机构购买国债和抵押贷款支持证券（MBS）等资产，商业银行在美联储的准备金增加，带来基础货币扩张，提升银行的放贷能力；与此同时，在此过程中美联储大规模购入中长期债券，压低美债长端利率和期限溢价，私人部门投资者为追求更高回报，倾向于更多购买风险资产或转向更高风险的新兴市场，造就全球美元流动性的充裕。缩表时，美联储持有的资产到期不再续购，或直接在公开市场上予以卖出，商业银行的准备金规模萎缩，直接削减其投放流动性的能力。与此同时，随着美联储减少对长端债券的购买，私人部门必须吸收更多政府债务供给，这往往导致长端收益率上升，期限溢价上升，从而抬高长期融资成本。

历史上，美联储在多数时间内依托“稀缺准备金框架”开展操作，以联邦基金利率为核心利率，通过公开市场买卖国债精准调节银行体系准备金规模。2008年国际金融危机成为货币政策框架转型的关键节点。危机期间，美国金融市场流动性枯竭，私人部门资产负债表大幅收缩，尽管美联储将联邦基金利率降至零下限区间，但仍不足以改变私人部门对于未来的悲观预期。在此背景下，传统的“稀缺准备金”调控模式失效，美联储不得不通过大规模QE向银行体系注入海量流动性，同时大量买入长期限美债和MBS，导致美联储资产负债表规模大幅扩张（见图1）。2008年国际金融危机后，为维持金融体系稳定、完善利率走廊机制，美联储创设准备金利率（IORB）、隔夜逆回购工具（ON RRP）等配套工具，正式确立了“充足准备金框架”。在该框架下，银行准备金长期维持在远超日常清算需求的充裕水平，市场逐渐形成美元流动性过剩的预期。

2020年新冠疫情后，美联储再度重启QE，资产负债表规模进一步扩张。这帮助美国迅速摆脱了疫情带来的经济衰退，但也加剧了美元流动性过剩，金融条件极度宽松，推动总需求大幅扩张。强劲的需求叠加疫情期间的供应链瓶颈，造成通货膨胀显著上升，2022年美国消费者物价指数（CPI）一度高达约9%，是自20世纪70年代以来最严重的一轮通胀。在此之后，美联储转向加息抑制通胀，同时开启缩表，试图回收流动性。尽管这些努力使通胀明显回落，但美联储至今仍未实现通胀2%的政策目标。与此同时，资本市场对于美元流动性泛滥的预期不仅没有消退，反而进一步强化。一个典型现象是“美元贬值交易（Debasement Trade）”持续升温，即投资者押注美元实际价值不断被稀释，从而推动黄金等资产价格大幅上涨。这表明，市场对美元信用体系的稳定性已产生担忧，美国货币主权正面临严重挑战。

“缩表+降息”是新宏观形势下的政策选择

新任美联储主席沃什提出的“缩表+降息”政策组合正是在上述背景下孕育而生。2026年4月，沃什出席参议院银行委员会听证会，重申了“缩表与降息”双线并行的政策主张：在资产负债表层面，他明确反对将QE常态化，主张渐进有序地压缩美联储资产表规模，推动美联储退出“类财政”职责，使其回归货币政策本位；在利率层面，尽管未做明确承诺，但其表述已显现出降息的倾向。除沃什之外，美国财政部长贝森特和美联储副主席鲍曼此前也公开表态，支持美联储缩减资产负债表。美联储理事米兰在2026年3月发布的《缩减美联储资产负债表用户指南》中，更是清晰地指出了一条具体可行的缩表路径。由此可见，特朗普政府的核心人物已在缩表方面形成了共识。

事实上，缩表并非一时之议。近年来，无论是在学术界还是政策层面，围绕美联储资产负债表规模的讨论始终存在。支持缩表的理由来自几方面：其一，减少美联储对金融市场的干预和扭曲。通过降低对流动性分配以及财政部发债结构的非中性影响，强化货币政策的独立性与可信度。其二，更早、更清晰地识别金融压力信号。将准备金水平降至接近稀缺状态的边际敏感水平，有助于恢复货币市场的价格发现功能，及时地暴露市场清算点和潜在的流动性风险，提升政策反应的前瞻性。其三，为未来危机预留政策空间。在下一次经济下行或金融冲击来临时，更小的资产负债表规模使美联储仍有足够空间重新扩表，而不至于“起点过高”。其四，提升资产负债表的灵活性。通过降低长期国债比重、提高短期国债比重，美联储可更多依靠调整资产期限结构来影响金融条件，未来可以通过实施类似“扭转操作”（卖出短债、买入长债）的方式，在不扩大资产负债表总规模的前提下实现政策宽松。其五，促使银行强化自身流动性管理。当准备金不再极度充裕，银行需要更加主动地管理流动性头寸，减少对美联储&