沃什缩表政策对新兴经济体的外溢影响
对于新兴经济体而言，美联储货币政策的每一次转向都牵动着资本流动、汇率稳定与外债偿付等核心层面。新任美联储主席沃什提出了缩表的政策主张，这意味着美元流动性供给将出现收缩。笔者认为，整体来看，沃什的缩表政策将通过多重渠道对新兴经济体产生外溢效应。由于主要新兴经济体在外汇储备充足率、短期外债压力、产业链地位等方面呈现明显分化，外汇储备规模充足、经常账户稳健、产业链竞争力强的经济体可能相对保持韧性，而短债压力高、外汇储备覆盖不足、财政赤字较大的经济体则可能成为缩表周期中的风险承受者。
沃什政策主张：“政策利率适度下行+资产负债表继续收缩+监管约束放松”的组合
伴随着沃什就任美联储主席，美联储货币政策框架可能由“危机后常态化宽松”转向“规则、纪律和资产负债表约束”并重。与传统学术型央行官员不同，沃什的经历兼具危机处置者和危机后反思者两方面：2008年国际金融危机期间，他参与流动性工具和量化宽松（QE）设计，但其后长期批评QE常态化、前瞻性指引过度化以及美联储资产负债表财政化。概括来看，沃什的政策主张主要包括三点：第一，通胀观更接近货币主义和制度主义，他认为通胀并非完全由供给冲击决定，而是央行和财政政策共同作用的结果。路透社在梳理其公开言论时提到，沃什将通胀超调更多归因于政府过度支出和美联储资产负债表过度膨胀，并反复强调“通胀是选择”。第二，资产负债表政策上，他反对QE常态化，支持继续缩表，并曾表示“如果印钞机能够安静下来，政策利率就可以更低”。第三，主张减少前瞻性指引和机械化数据依赖。
沃什关于缩表的观点主要有三方面。第一，有序缩减资产负债表，让私人部门重新成为流动性的主要提供者，可以逐步减少几万亿美元的资产负债表规模。第二，加强与财政部的协作，包括调整财政部一般账户（TGA）、重新分配流动性，同时明确美联储和财政部的主要分工，美联储管利率，财政部管融资。第三，支持放松监管，沃什批评现行监管规则过于严格，明确赞同特朗普的“去监管”政策，目标是释放银行资本和信贷空间，让银行更多承担流动性供给角色，减少对美联储的依赖。叠加沃什对于降息的看法，其政策主张更可能表现为“政策利率适度下行+资产负债表继续收缩+监管约束放松”的组合。利率下行服务于降低经济和财政融资压力，缩表服务于削弱冗余流动性和重建央行纪律，放松监管则为缩表提供技术条件。
从实施前景看，沃什并不一定会立即激进缩表。3月26日美联储发表的工作论文《缩减美联储资产负债表用户指南》提出，在充足准备金框架内，通过降低银行准备金需求和减少非准备金负债，资产负债表仍存在约1.2万亿美元至2.1万亿美元的压缩空间。这一论文为沃什缩表提供了理论上的进一步支持。不过，从实际操作层面看，缩表面临着美联储内部协调、美债承接、缩表节奏和市场波动的平衡等多种现实约束。一方面，美联储总资产虽已从2022年4月约8.97万亿美元降至2026年5月20日的6.71万亿美元，但规模仍显著高于新冠疫情前水平；另一方面，若没有监管放松、贴现窗口去“污名化”、TGA管理优化和回购市场承接能力提升，继续缩表仍可能放大货币市场波动。因此，较为现实的路径是先以监管和流动性工具改革降低准备金需求，再以更平滑的方式推动资产端到期不续作，必要时以降息对冲缩表对实体经济和金融条件的紧缩效应。
沃什缩表政策对新兴经济体的四个影响线索
虽然沃什不一定立即启动缩表，但其多次表明其对于缩表的支持，这一政策方向较为明确。对于新兴经济体而言，有必要关注和研判美联储缩表的影响。沃什有降息的政策取向，理论上对新兴经济体资产和汇率形成利好，但如果美联储进行缩表，美元流动性供给将从数量端收缩，长端美债供给和期限溢价压力可能上升，全球金融条件未必同步宽松。综合来看，沃什缩表政策对新兴经济体的影响需要从以下四个层面的机制联动来理解。
第一条线索是美元流动性供给。美联储缩表意味着资产端减少国债和抵押贷款支持证券（MBS）持有，负债端准备金、隔夜逆回购（ON RRP）或其他流动性负债相应下降。对于美国国内市场而言，监管放松可以部分释放银行资产负债表；但对于新兴经济体而言，外部美元供给收缩更容易体现为跨境银行授信趋谨慎、美元债一级发行窗口收窄、离岸美元资金价格上行。国际清算银行（BIS）全球流动性指标显示，截至2025年底，美元计价外币信贷余额达到14.3万亿美元，2025年同比增长8.5%，说明非美部门对美元信用体系的依赖仍比较高。一旦缩表改变美元资金边际供给，冲击并不限于美国本土。
第二条线索是汇率与外汇储备。新兴经济体央行的资产端通常高度依赖外汇储备。国际货币基金组织（IMF）的官方外汇储备货币构成（COFER）数据显示，2025年第四季度全球官方外汇储备总量为13.14万亿美元，其中美元占比仍为56.77%，欧元为20.25%，人民币为1.95%（见图1）。这意味着即便美元占比长期缓慢下降，美元仍是新兴经济体外汇储备管理和外部债务定价的核心锚。美联储缩表之下美元流动性收缩，会通过外汇储备下降、基础货币收缩等传导至新兴经济体金融体系；同时，会从供需、利率预期、避险情绪等维度直接推动美元指数走强，对新兴经济体汇率造成打压，引发资本外流风险。
第三条线索