新形势下的企业汇率风险对冲策略选择
2026年初，人民币汇率延续2025年四季度以来的升值行情，随后受美以伊冲突等因素影响而双向波动。截至5月21日，美元兑人民币汇率基本在6.80附近震荡，较2025年末升值幅度约2.6%。一方面，我国货物贸易顺差仍保持较大规模，出口结汇需求增加，结汇企业面临较大的压力。另一方面，自2026年3月2日起，远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，该政策降低了企业远期购汇成本，提高了企业在购汇方向开展外汇套保的积极性。面对当前市场环境的变化，笔者结合企业实际套保需求和常见套保场景，分析企业对叙做套保交易的考量因素，并提出四种套保策略，以协助企业在实操中开展适宜的套保交易，提升企业外汇风险管理水平。
企业对叙做套保交易的权衡
在全球地缘政治冲突频发、金融市场尾部风险加剧的背景下，进出口企业的成本结构、利润稳定性和现金流安全愈发受到外汇波动的影响。套保交易可以平滑企业的利润表现，提升上市公司企业估值。因此，企业有动力根据主营业务目标和成本承受能力，设定外汇风险管理原则，并开展与之匹配的套保交易。但在当前业务开展过程中，企业会有更多方面的考量。
一是企业对持汇收益的考虑。在当前美元高息的环境下，持有美元可以获取更高的利息收入，企业往往持汇意愿较强。
二是套保交易成本的衡量。以结汇为例，美元相对高息时存在贴水成本，这意味着中长期限的远期结汇价格低于当前的即期水平，企业开展结汇套保交易的财务成本相对较高。
三是对市场走势的非理性判断。部分企业开展衍生品套保交易具有一定的顺周期性，存在追涨杀跌的现象。在人民币贬值时，一些企业恐慌性购汇套保，而在人民币持续升值时，也存在部分企业追涨叙做结汇套保，回溯看，均不利于企业经营的稳定。
综合来看，企业是否开展外汇套保交易容易受到市场短期波动和价格走势预期影响，但站在长期经营视角，企业应树立外汇风险中性理念，将外汇波动纳入日常的财务决策，聚焦主业、尽可能降低外汇波动对主营业务带来的负面影响。企业可基于综合财务收益和营业收入倒算出在汇率上的大致成本线，或每年制定财报的汇率基准线。在此基础之上，根据不同风险偏好定制多场景适用、具有一致性的套保策略，以避免受到短期汇率超调波动的影响。
企业套保策略分类
为保护企业核心经营利润不受外汇波动侵蚀，根据企业持有外汇敞口的意愿、对冲工具的流动性等维度，笔者将外汇套保策略划分为四个象限，并基于经营的实际情况和市场环境，介绍四种套保策略（见图1）。
一是完全对冲。企业在风险偏好较低，且对冲工具流动性高、价格理想的情况下，可以考虑完全对冲外汇敞口的方式。例如进出口企业的贸易背景确定，未来主要的收付汇需求均集中在短期相对标准的期限上，可用流动性较好的衍生品将所有外汇敞口进行对冲。例如直接选择远期锁汇，也可用风险逆转期权组合（Risk Riversal，RR）拟合远期套保效果，保留一定损益波动空间。
二是自然对冲。在企业持有外汇敞口意愿低，且外汇敞口确定性较高，但对冲工具流动性不佳时，最优的选择是考虑自然对冲。部分“出海”企业运用新兴市场国家衍生品套保工具时面临准入限制，该情况下可优先考虑收支自然对冲的可行性，匹配企业收入和支出现金流的币种和金额。这样做既能节约套保产生的财务成本，也可以适当降低海外经营风险。
三是部分对冲。企业在持有外汇风险敞口意愿较高、外汇风险敞口确定性低或者对冲工具流动性差、价格不理想时，可以考虑部分对冲的方式。适用的情况：其一，企业套保金额期限未定。进出口企业未来可能存在订单，但是套保背景的金额、期限等仍不确定，企业可以基于过往经验进行预估，按照一定比例叙做套保交易。其二，部分货币的外汇敞口套保成本高，企业无法完全承担汇率波动的风险。尤其是部分货币尤其是新兴市场货币套保成本较高，可按一定比例进行套保，防范极端风险。其三，长期限套保工具流动性不高。企业套保需求的期限较长，但是长期限套保工具的流动性较差或者价格不理想，企业可先以较短期限进行套保，锁定汇率风险，后续展期。
四是策略性套保。当企业风险偏好较高，外汇敞口存在不确定性，且对冲工具流动性较好时，企业可以采取策略性套保。其一，调整仓位。企业可以根据市场波动机会调整套保仓位，适时提前平盘或增加仓位。其二，改善结构。可以根据企业特定需求，利用期权市场构建不同风险偏好的对冲策略，更加精准保留或是对冲风险敞口。综合来看，策略性套保对企业要求最高，需要企业深度掌握自身外汇风险敞口特征，并且熟悉衍生品对冲工具，且及时把握市场窗口机会。
套保产品策略及保值效果案例
基于境内进出口企业、“出海”投资企业以及全球化经营集团企业大部分的外币套保需求，笔者提炼了四类需求场景以及相应的套期保值工具和策略，为企业结合自身风险偏好、完善套保交易提供参考。
远期结售汇、单买期权
对于风险承受能力较低、愿意支付一定套保成本的企业，远期交易和单独买入期权交易是最常见的套保选择。远期作为线性产品，是简单方便的企业汇率风险对冲工具，例如，2026年初，部分企业叙做一个月期限的远期结汇对美元收入进行套保，虽然支付掉期点成本，但是取得了良好的对冲效果。买入期权通过支付少量期权费，在锁定极端风险的同时，保留汇率波动带来的收益空间，适用于期权波动率报价水平较低、行情走势不明朗的市场环境。例如，2022年3月，某制造业外资企业买入偏虚值的价外美元看涨期权，对购汇利润的汇出需求进行套保。若人民币对美元汇率延续升值行情，企业到期可以放弃行权，用更合适的即期汇率进行购汇。在实际中，随后爆发了乌克兰危机，人民币汇率开启双向波动，美元对人民币自6.30水平快速上涨至2022年8月末6.70水平，该企业买入的美元看涨期权到期均被行权，美元购汇敞口的尾部风险得到了对冲。
卖出期权组合
对于风险承受能力相对较高的企业，可以考虑在组合中添加卖出期权，在承担可控风险的情况下改善套保价格。一般适用于期权波动率报价较高，市场震荡区间比较明晰的情况。对于有结汇套保意愿，但是不愿承担买入期权费用的企业，可以选择叙做风险逆转期权组合。例如：2025年4月美国公布“对等关税”后，部分制造业出口企业通过风险逆转期权组合对出口结汇敞口进行套保。若后续美元对人民币继续走高，到期卖出的美元看涨期权被行权，企业能够实现高位挂单结汇的效果。实际上，后续中美开展贸易谈判，美元兑人民币汇率自7.35高位缓慢回落至年末7.0整数关口，该企业买入的美元对人民币看跌期权被行权，美元结汇敞口的尾部风险得到了有效对冲。整体看，风险逆转期权组合相当于用即期市场大幅上扬的收益买入汇率转向的保险。
对于风险承受能力更高的企业，还可以选择比例远期、封顶远期等结构进一步优化套保交易的成本。由于提高卖出期权头寸的比例相对来说风险较高，对于择时能力也有一定要求，包含卖出期权的组合属于策略性套保交易的范畴。
双货币交易
对于有多种货币对套保需求的企业，还可以考虑双货币交易，综合优化套保效果、降低套保成本。一般适用于非美货币波动率较高、人民币汇率区间震荡的行情。对于同时有美元和非美元外币套保需求的企业，可以通过卖出外币期权的方式优化整体套保成本。例如，2024年11月美国大选期间，非美货币普遍走弱、波动率报价高企。部分有美元和欧元收入的出口企业选择双货币交易，即在叙做美元兑人民币远期结汇的同时，卖出一笔平价（ATM）水平的欧元看涨期权。若欧元汇率上升，卖出的看涨期权被行权，则企业结汇欧元。实际上，欧元汇率继续回落，卖出的看涨期权未被行权，企业结汇美元。外币期权费被用于改善美元远期结汇的价格，优化了企业整体的套保效果。
双货币交易对于企业的风险承受能力要求较高，需具备一定的对非美元货币波动率水平的判断能力，亦属于策略性套保交易的范畴。
跨境择优
对于有海外主体的企业，可以结合经营情况以及实需背景，灵活选择在离岸或在岸叙做套保交易。由于市场结构以及市场参与者差异，离在岸即期、掉期、波动率报价均存在价差。在合规的前提下，跨境企业可以综合比较离在岸的套保交易方案，选择更优的方式完成自身汇率风险敞口对冲。例如，以一年期限的衍生品价格为例（见表1），美元对离岸人民币远期结汇、美元对在岸人民币远期结汇报价分别为6.6284、6.6325，在岸价格比离岸价格更合适；卖出一年期平价看涨期权，离岸、在岸为报价分别为900、802点（pips），离岸价格比在岸价格更合适。有条件的客户可以境内外同步询价，选择更优的报价，也可以在合规的前提下选择跨境交割，最终实现跨境择优套保的效果。
上述需求场景以及基本套保策略的案例分析为企业选择适宜的套保时机、套保工具提供了一定的参考。在实际操作中，银行在宣导外汇风险中性的同时，可结合企业实际需要和财务诉求，协助企业制定适宜的套期保值策略。与此同时，企业也需结合自身实需背景和风险偏好，在财会制度、衍生品策略方面做好外汇风险中性管理的制度储备。
作者单位：中国银行金融市场部