美元指数上行动能受限

2026年1—5月，美元指数总体保持在2025年下半年以来的96—100区间内震荡。在美以伊地缘冲突推升避险情绪、能源价格走高、长端美债收益率创出新高等一系列通常利好美元条件出现的背景下，上半年大部分时间美元并未形成明显的单边上行趋势。主要原因在于，美元指数面临三重压力，限制其上行动能。进入6月以后，形势出现一定变化，美联储货币政策预期变化带动美元指数阶段性走强。展望后市，短期内通胀和利率偏高条件下美元指数有望维持在较高水平，但更长时间看下行压力仍存，美元指数波动中枢或在利率回落的带动下有所下移。

2026年上半年美元指数持续上行动能受限

整体来看，2026年上半年，美元指数面临着三重压力，对其走势形成限制。一是避险动能支撑弱化。人工智能（AI）资本开支与稳健财务现金流维持了全球较高的市场风险偏好，降低了地缘政治冲突背景下资金增配美元现金的极端避险需求。二是名义利差优势难以转化为对汇率的支撑。长端美债期限溢价上行影响下的美债名义利率上行，难以转化为对美元汇率的支撑。三是全球央行对美元的态度和需求发生持续性变化。全球官方部门持续推进外汇储备多元化与跨资产转移的趋势对美元指数走势产生持续影响。

AI叙事驱动压制美元避险买盘

2026年初，受格陵兰岛事件引发的政治不确定性冲击，以及“对等关税”担忧导致的美元信用动摇影响，美元指数一度快速下跌，在1月27日触及年内低点95.7。2月末以后，伴随着美以伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封锁，美元指数出现反弹。

从传统理论和历史经验看，美以伊冲突引发能源冲击，可以通过三条路径对美元构成利好。其一，美国作为油气净出口国，油价上行有助于改善其贸易条件、收窄贸易逆差，构成基本面支撑；其二，能源价格上涨推升通胀，将抬高美联储的降息门槛，市场甚至可能转向定价短期加息，名义利率上行对美元形成支撑；其三，能源价格上涨和供给短缺会对全球经济构成压制，推升避险情绪，美元作为避险货币，亦将受到助推。

从实际走势看，美以伊冲突短期内推升了美元指数，但在二季度以后，未能对美元形成持续支撑。2月底美以伊冲突爆发后，美元指数自97附近快速冲高至100一线；但进入3月下旬以后，霍尔木兹海峡持续处于封锁状态，美元指数开始出现震荡回落，4月中旬与5月中旬，美元指数一度回到冲突发生之前的水平。同时，油价与美元指数的联动性自4月中旬起显著减弱，其间西得克萨斯中间基原油（WTI）价格两度上行至100美元/桶上方，美元指数却未能再度上探100关口。

对此，笔者认为，二季度以来美以伊冲突持续下美元指数上涨动能不及预期的一大重要原因在于，市场风险情绪的整体情况限制了美元的避险动能。一方面，4月份以后，美以伊冲突出现新动态，避险情绪有所弱化。4月初美伊达成临时停火协议、霍尔木兹海峡一度恢复通航，此后局势虽持续反复，但市场对美以伊冲突的风险预期有所降低。另一方面，AI叙事驱动下权益类市场的风险情绪削弱了美元的避险买盘。

从代表市场风险偏好的波动率指数（VIX）走势看，其在3月一度上行，对应美元指数短暂突破100；但4月以后，在霍尔木兹海峡封锁延续、油价走势反复的背景下，以美股为代表的权益市场风险情绪并未出现明显恶化，VIX震荡回落并维持在低位运行，原因在于人工智能叙事的驱动支撑。本轮美股高位运行主要由AI基础设施建设带动的产业链盈利预期所驱动。据彭博预测，前五大科技企业资本开支将由2025年的约5000亿美元升至2026年的8500亿美元以上，并将在此后维持稳步增长（见图1）。相关企业约80%至90%的计划资本开支可通过自身经营现金流覆盖，财务结构稳健，盈利确定性在一定程度上对冲了外部环境的不确定性。尤其是在能源价格冲击导致全球经济面临滞胀风险，以及传统消费需求增长前景不明的背景下，AI领域的投资成为确定性相对较高的需求。因此，VIX指数因科技相关股票的上行被持续压制于历史偏低区间，跨境资金增配美元现金进行极端避险的需求相应下降。科技产业繁荣并不直接驱动美元贬值，而是通过收窄美元的避险溢价，限制美元在面临下行压力时获得向上反弹的流动性支撑。

期限溢价影响下利率上行难以传导为美元升值

传统定价理论认为，美元指数走势通常与美债收益率呈较强的正相关性，核心逻辑在于利差：美债收益率上升意味着美元资产的回报率提高，会吸引全球资本流入美国，从而推高美元汇率。反之，收益率下降则削弱美元资产的吸引力，导致资本外流，美元承压。但从2026年上半年的情况看，美债收益率屡创新高，但美元指数总体维持窄幅震荡。这一背离的根本原因在于，美债收益率上行的内部驱动结构发生了变化。采用纽约联储期限溢价模型（ACM）将10年期美债名义利率分解为风险中性利率与期限溢价两部分：前者主要由美联储政策路径预期驱动，与美元指数显著正相关；后者主要由财政供给与海外配置需求驱动，对美元的传导关系较弱甚至反向。2026年上半年，期限溢价贡献了相当一部分美债收益率上行，对美元的支撑有限。

从供需结构看，美债期限溢价的攀升源于美国长端国债市场