主要发达经济体央行的紧缩逻辑及前景

2026年3月美以伊冲突爆发以来，伊朗封锁霍尔木兹海峡，占全球消费量约20%的原油出口中断，国际原油价格飙升，同时带动相关能源、化工商品价格上涨，给全球带来显著的短期通胀上行压力。目前已公布的发达经济体3月、4月消费者价格指数（CPI）均出现了跳涨。由于发达经济体央行多以物价稳定为单一或主要政策目标，市场对主要央行的加息预期迅速升温。这是当前全球各大央行共同面临的宏观经济和金融市场背景。2026年6月，主要发达经济体央行货币政策出现新的变化。欧央行宣布加息25个基点（bp），这是其近三年来的首次加息。此后，日本央行也宣布加息25bp。美联储虽然维持利率不变，但立场大幅转鹰——宣示目前以“稳定物价”为首要目标，点阵图中9人预计2026年加息，其中6人预计至少加息2次。

2026年内已有多个发达经济体加息落地，再加上欧、日、美央行集体偏鹰，是否意味着主要央行正在回归紧缩周期？对此，笔者认为，主要发达经济体央行偏向紧缩背后存在一定的共性逻辑。一方面，全球化退潮后，供给冲击频次增加，主要央行需要为更高的通胀不确定性预留政策空间。另一方面，新冠疫情之后，全球经济政策出现结构性变化。无论是私人部门还是公共部门，投资需求明显高于疫情前，包括人工智能（AI）资本开支增加、能源转型与国防投资扩张等。这些因素共同推升了中性利率水平，为主要发达经济体偏鹰倾向提供基础。但从周期属性来看，发达经济体普遍面临内生性增长动力偏弱的问题，新一轮全面紧缩周期难以确立。当前，主要发达经济体面临的基本面形势不同，加息背后的逻辑和前景也有所差异。以下笔者将结合基本面情况，对美国、欧元区、日本的加息形势前景进行分析，并对其资产价格影响进行展望。

美联储：沃什的“降息+缩表”愿景难以兑现

2010年后，美国油气行业发起“页岩油革命”，实现了原油产量持续增长。2018年以来，美国已经超过沙特阿拉伯，跃升为全球第一大原油生产国，同时也是原油净出口国，保持着非常高的原油自给度。不过，美国本土生产的原油以轻质原油为主，重质原油仍需进口。2026年1月美国对委内瑞拉发起军事行动并控制其原油出口。委内瑞拉是全球已探明原油储量最大的国家，并且多为重质原油。至此，美国本土欠缺的重质原油供给也获得了保障。因此，在本轮美以伊冲突引发的原油供给冲击中，美国受到的冲击显著小于欧元区、日本等发达经济体。因此，市场对于美联储加息的定价程度相对温和，并且在定价节奏上也明显滞后。直至4月下旬，鉴于原油价格居高不下，同时美国就业、采购经理指数（PMI）等关键经济数据连续好于预期，市场才开始定价美联储年内加息的可能性，并且定价程度最高时也仅为年内加息1次（25bp）。作为对比，市场对欧央行和日本央行的加息预期定价则更早、更加激进，在3—4月时便已经定价年内加息2—3次。

美联储货币政策的中短期调整和美国库存周期有着密切关系。库存周期可分为主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存四个阶段，分别对应着需求和库存同步增加、需求下降和库存增加、需求和库存同步下降、需求增加和库存下降。美联储通常在主动补库存阶段加息，在主动去库存阶段降息，被动补库存和被动去库存往往是货币政策“由紧转松”或“由松转紧”的窗口期。2024年以来，虽然需求有所起伏，但总体处于主动补库存状态。从笔者构建的各类库存领先指标看，目前补库存可能至少延续到2026年9月。需求则可能在2026年8月、9月后转弱。2026年下半年库存周期有可能转入被动补库存阶段——需求转弱、上游库存增加，但年内呈现主动去库存的可能性较低。2027年上半年可能转入主动去库存。简而言之，美国经济可能在2026年下半年逐渐达到短期繁荣顶点，未来边际走弱的概率高于保持繁荣。

通胀方面，受基数效应影响，2026年第四季度或有二次通胀，通胀反弹幅度主要取决于原油价格。若届时国际原油月均价在100美元/桶以上，美国CPI同比高点可能超过2026年上半年。此后，原油供给冲击对通胀的影响或在2027年3月后逐渐消退。

就业方面，目前美国就业市场呈现出需求和供给同时萎缩的微妙平衡，尽管美联储对于需求萎缩状态下的平衡感到担忧，但目前并没有充分的证据表明就业市场有显著恶化。美国经济并未如20世纪70—80年代的石油危机呈现典型的“滞胀”局面。

综合基本面形势看，若从前瞻性预判拐点的视角考虑，美联储可以选择“忽视”短期通胀压力，维持当前货币政策。若从稳定通胀预期、捍卫政策目标考虑，美联储象征性地加息1次也是适宜的选项。另外，2026年是美国中期选举年，共和党在民调中处于落后，特朗普一直呼吁美联储降息。这额外增加了美联储加息的政治阻力，使得美联储决策更加艰难。综合来看，笔者认为，下半年市场利率预期可能随着经济数据起伏和国际局势变化而反复博弈，但最终美联储可能并不会调整政策利率。

美联储缩表也同样面临阻碍。自2025年12月以来，美联储通过准备金管理购买（RMP）逐步稳定了货币市场流动性。虽然美联储强调RMP区别于量化宽松（QE），但不可否认的是美联储资产负债表规模重新扩张。当前准备金相对水平处于“紧缺”到“充裕”水平阈值之间。经测算，在美国财政部维持财政部一般账户（TGA）余额不变、美联储保持每月250亿美元RMP的情况下，2026年下半年准备金相对水平将继续保持在紧平衡区间内。若重新推进总量缩表，需要同时缩减美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS），这会使得准备金相对水平落入“紧缺”阈值之下，引发流动性冲击。最终常备回购便利（SRF）、贴现窗口等流动性工具被大量使用，还是会导致美联储被动扩表。若美联储和美国财政部相互配合，财政部降低TGA余额目标，释放现金流动性可以缓解货币市场压力。目前TGA余额的潜在释放空间约有5000亿美元（假设余额降至历史平均的3000亿美元），这可以看作美联储进一步缩表的空间。不过，美国财政支出持续增长，使得财政部的现金备付需求高于历史水平，降低TGA余额可能存在困难。另一种缩表方案是仅削减机构MBS，并不削减美国国债。但由于机构MBS自然到期量较低，每月通常仅100亿—150亿美元到期，而当前RMP的每月投放量达到250亿美元。因此，在RMP不进一步缩减或主动抛售机构MBS的情况下，仅靠机构MBS自然到期难以实现总量上的缩表。

除了资产负债表总量上的变化，美联储持有的美国国债久期变化也值得关注。鲍威尔在任期末期提出美联储持有的美国国债久期已经显著高于市场存量久期，需要逐渐缩短。事实上，自2025年第四季度开始，美联储持有的美债久期已经开始逐渐缩短，不过目前仍在9年以上，而市场存量久期不足6年，两者差距仍然较大。沃什主张在经济复苏期美联储应尽快撤出刺激政策。美联储拉长持有的美债久期也是一种变相的刺激政策，缩短久期的结构性调整贴合沃什的政策理念。因此，美联储缩短持有的美债久期有望在沃什任期内得到延续。

欧央行：短期“滞胀”