大宗商品：趋势反转还是阶段反弹

自2002年以来，国际大宗商品价格呈现出剧烈波动的特征。反映国际大宗商品价格走势的CRB现货指数，先是从2002年中旬的212.10点攀升至2008年7月的483.72点，2008年全球金融危机爆发后，又一路下跌至311.41点，跌幅逾35%；自2009年下半年开始，尤其是2010年下半年以后，国际大宗商品价格再次强劲回升，到2011年年中几乎升至危机前最高水平，但此后则呈震荡下行态势，直至2015年12月中旬才出现回暖迹象。进入2016年，国际大宗商品价格出现小幅反弹，CRB指数从2015年12月16日的371.63点上涨到2016年5月2日的415.89点，涨幅超过10%，且已持续四个多月。以焦煤、焦炭为代表的黑色系大宗商品价格涨幅相对明显，能源、工业金属、农产品等价格也有不同程度的上涨。

大宗商品价格在经历五年的熊市后出现的这轮反弹，能否长期持续呢？笔者认为，综合考量影响其供需基本面的全球经济增长、全球流动性、美元汇率和金融市场投机等因素，此轮大宗商品市场回暖应是阶段性反弹，而非趋势性反转。中长期来看，大宗商品价格仍可能处于低迷状态。

短期反弹的支撑因素

从短期来看，季节性补库存、宽松的流动性、美元指数阶段性走弱以及期货市场投机情绪蔓延，助推了近期国际大宗商品价格的小幅上涨。

第一，供需基本面方面，季节性补库存因素拉动了短期需求，对大宗商品市场回暖起到了一定刺激作用。从PMI数据看，自2015年以来，美国、欧元区国家以及中国的经济形势均出现好转迹象。随着主要经济体PMI数据出现阶段性的企稳回升，固定资产投资加码，加之年初开工旺季的到来，企业补库存意愿强烈，需求攀升。这直接导致了国际大宗商品价格的上涨。尤其与基建、房地产行业关系密切的黑色系大宗商品涨幅更为明显，如新加坡市场铁矿石期货价格一度暴涨19%，我国国内铁矿石期货价格也出现涨停。今年年初季节性需求的作用，导致大宗商品呈现出不同程度的上涨走势。

第二，近期主要经济体的流动性状况偏宽松，资金供给充足，也在一定程度上支持了国际大宗商品市场回暖。为刺激经济增长和避免经济陷入通货紧缩，欧元区和日本、丹麦、瑞典等经济体推出负利率政策，将主要政策目标利率降至零利率以下，宽松政策力度持续加码；同时，由于我国通胀持续低迷，2016年将继续实施积极的财政政策，加之2016年一季度2.5万亿元超预期信贷投放的刺激，使得市场资金面偏宽松，更多资金从安全资产转移至大宗商品等风险资产，从而推升了大宗商品价格。然而，受制于债务规模、通胀压力，以及近年来宽松货币政策的边际效用递减，预计偏宽松的流动性格局很难持续。

第三，作为国际大宗商品的主要标价货币，美元指数的暂时性走弱促使大宗商品价格有所上升。由于顾及到全球经济缓慢复苏形势和金融市场波动情况，美联储2016年一季度和4月末的第三次议息会议后，并未贸然采取加息措施，而是仍维持联邦基金利率在0.25%至0.5%的水平不变。加息放缓的预期使得美元指数暂时承压，也在一定程度上助推了国际大宗商品价格。

第四，近期国际大宗商品价格上涨也受到投机因素的影响。美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓头寸报告显示，2016年年初以来，部分大宗商品非商业性净多头头寸有所增加，如原油（NYMEX）期货非商业净多头头寸从2月16日的158987张增至4月26日的334265张，大豆（CBOT）期货非商业净多头头寸由年初的负值增至4月26日的181080张。期货非商业净多头头寸的增加表明市场投机情绪强烈、投机资金不断涌入。这也致使国际大宗商品价格被推升。然而，由于投机活动受到多种因素的影响，方向具有较强的不确定性，因此对大宗商品价格上涨的拉动作用很难长期持续。

中长期疲弱难改

尽管短期中有多项因素助推了大宗商品价格上涨，但这些因素在中长期来看并不能够持续，因而，国际大宗商品价格或将继续保持低迷。

从供需基本面来看，未来全球经济形势和行业产能的发展态势将不利于国际大宗商品价格的上涨。

首先，从需求端来看，未来全球经济走势并不足以持续提振大宗商品的需求。当前，全球经济缓慢复苏：发达经济体中，虽然美国经济呈现温和复苏态势，但同时也应注意到欧元区、日本等增长势头减弱；与此同时，以中国、印度等为代表的新兴市场国家经济正处于持续转型期，经济增速逐渐趋缓，大多出口导向型新兴经济体和低收入国