美联储缩表开启全球汇市震荡新阶段

为了应对金融危机、刺激美国经济增长，2008年至2014年间，美联储先后实施了三轮量化宽松政策，使其资产规模由不足9000亿美元快速膨胀至4.5万亿美元。随着美国经济前景好转，资本市场泡沫隐现，美联储货币政策回归正常化的必要性日益凸显。2017年9月20日，美联储在议息会议后做出鹰派表态，宣布10月正式启动收缩资产负债表进程。此消息的公布在全球外汇市场掀起了不小的波澜：美元指数先抑后扬，逆转2017年以来的颓势；主要非美货币走势起伏；金价亦出现短线跳水。综合各层面因素分析，笔者认为，未来数年内，全球汇市将进入缩表震荡的新阶段。

美联储缩表在即，全球汇市再添变数

作为全球的货币锚，美元具有强大的国际影响力，因此，美联储的政策溢出效应巨大。二十世纪20年代以来，美联储共进行过七次缩表，均对汇率变动、各国经济金融形势产生了一定的影响。相信这次也不例外。未来，美联储缩表的方式、规模、时长等等，都将成为全球汇市的核心关注点。

按照前期公布的原则与计划，本次美联储将采取可预见、渐进温和的节奏实施缩表。其中，国债方面，主要通过到期赎回不再投资，或加快买短卖长等方式进行自然缩表；住房抵押支持证券（MBS）方面，主要通过提前偿还和停止投资的方式进行缩表。预计至2017年年末，国债将缩减180亿美元，MBS将缩减120亿美元，共计300亿美元；2018年或合计缩减4200亿美元，之后每年缩减6000亿美元。此外，美联储将于10月13日宣布MBS再投资初始上限，未来债券组合再投资将根据发行的规模“按比例”分配给各类债券，以有效降低缩表对市场的冲击。

在此基础上，未来美联储货币政策的调控方式将决定本次缩表的上限与时间。如果美联储回归到原先的公开市场操作调控方式，将不需要持有太多存款准备金，预计将缩表2.5万亿至2.7万亿美元，缩表进程或持续到2021年；如果美联储维持当前利率走廊的操作机制，继续采用超额准备金率和固定利率隔夜逆回购工具作为利率走廊的上下限，那么，预计其仍将保持相当规模的存款准备金，缩表规模较为有限，缩表进程可能只会持续3年。理论上，美联储缩表将会压低债券价格，推升长期利率，吸引海外投资者买入美国债券，而资本流入将推升美元汇率。与此同时，美联储的加息进程也将一并深入，这将推高短期利率，提高银行业利差及银行业绩预期，进一步增强美国资本市场对投资者的吸引力，推升美元汇率。而美联储缩表的上限与持续时间，以及其与加息节奏的相互配合情况，将决定未来美元汇率受到影响的程度如何。这对于当前的汇市而言，是一大不确定性。

同时，追随美联储脚步的全球央行货币政策也酝酿变局，使得外汇市场不确定性再度上升。2017年，全球经济持续复苏，发达经济体经济普遍回暖且增速超出预期，对主要经济体央行货币政策回归正常化的预期增强。在美联储率先行动后，为防止房地产市场过热风险，加拿大央行已宣布加息，英国、澳大利亚等国央行也可能紧随其后步入加息周期；欧洲央行尽管短期内不会加息，但也暗示正在考虑缩表。中国货币政策维持稳健中性，但近期取向也略微偏紧。全球央行货币政策的对比与博弈，将增大整体汇市走势的不确定性。

透视美元指数变动根源是把握全球外汇走势的钥匙

美元指数是解读全球外汇市场变化的核心变量，因此，梳理影响美元指数走势的因素，有助于更有效地预判外汇市场的动态。可以说，美联储启动缩表，将在一定程度上带动美元指数上涨。但这仅是影响美元指数变动的因素之一，以下几项因素对未来美元指数走势的影响也十分重要。

一是美国与欧洲、中国和其他主要经济体的基本面对比情况。从美元指数构成来看，欧洲货币（欧元、瑞典克朗、英镑、瑞士法郎）在美元指数构成权重中占比达77.3%，因此，欧、美基本面对比情况对美元指数走势具有显著影响。此外，新兴市场的崛起也改变了美元与欧、日等其他发达经济体货币地位的相对水平，对美元指数产生了实质性的影响（这也在一定程度上解释了美元在数轮升值周期中峰值逐渐下移的事实）。中国是新兴市场的代表，且近年来人民币国际化快速发展，中美经济形势对比在一定程度上可以作为新兴市场与美国发展对比的典型变量。

二是美国与其他央行的货币政策博弈。美联储加息或降息、扩表或缩表，引发美国相对于其他经济体的利差变化，将进一步作用于美元资产收益