美债收益率上涨的冲击力或低于预期

自2016年下半年以来，美国国债收益率缓慢上行，至9月末，1年期和10年期国债收益率分别为0.59%和1.6%；到2017年9月末，分别收于1.31%和2.31%，分别上升72个基点（BP）和71BP。进入10月，在特朗普税改计划有所进展、美联储正式启动缩表以及12月加息概率上升的背景下，美国国债收益率继续上涨：至10月26日，当周的美国10年期国债收益率攀升了约10BP，突破了2.4%，为5月初以来的最高水平。有观点认为，如果美债收益率能够延续近期的大幅上涨态势，与欧债扩大的息差将会进一步推升美元兑欧元汇率，并对黄金价格造成极大的冲击。那么，这种情形会出现吗？

综合来看，经济基本面及货币政策是影响债券收益率的主要因素。本文将通过对这些因素的分析，对美债的未来走势做出预判。

经济向好推升收益率，但通胀会弱化上涨强度

从经济基本面来看，在宏观经济层面，全球经济已经出现了明确的回暖迹象，步入复苏周期。主要发达经济体中，美、日、欧经济增长自2016年9月以来同步向好。其中美国领跑，促使美债收益率，尤其是长端收益率抬升。根据近期公布的最新数据，国际货币基金组织（IMF）上调了2017年全球GDP的增速预期，预计2017年全球经济增速为3.6%，2018年为3.7%，较前一次的预测值均上调0.1个百分点。其中，IMF预计美国经济今年增速为2.2%，而此前的预期为2.1%；预计欧元区今年增速为2.1%，较此前预期调升0.2个百分点；预计日本今年增速为1.5%，而此前预期为1.3%。

从主要发达经济体的复苏势头来看，美国仍然领跑，经济复苏势头较强，消费、就业、投资均大幅回升：PMI方面，已由2016年9月的51.5上涨至2017年9月的60.8，创历年新高；消费方面，密歇根大学消费者信心指数由前值91.2上升至9月的95.1；劳动力市场方面，9月季调失业率由前值4.9%下降至4.2%，为历年新低，私人非农企业全部员工平均时薪由前值25.81美元上涨至9月的26.55美元，创历年新高；投资方面，Sentix投资信心指数由前值16.5上涨至9月的17.1。虽然当前美国通胀仍然低迷，但就业形势整体向好，因此美联储12月加息的概率上升。

从欧洲的复苏情况看，其经济复苏步伐稳健，欧元区Markit综合PMI由2016年9月的52.6上涨至2017年9月的56.7，核心通胀有所上升，货币政策面临转向。日本方面，其经济复苏相对偏弱，制造业PMI由2016年9月的50.4上涨至2017年9月的52.9，但通胀持续低迷，货币政策正常化的步伐显著慢于美欧。

整体来看，在全球主要发达经济体中，美国经济仍处于领先态势。向好的经济基本面奠定了美债收益率继续上升的基础，而且，由于2018年全球经济预期整体向好，明年10年期美国国债收益率的下行空间也不会很大。

但值得注意的是，2017年以来，美国通胀水平虽有所上行，但上升势头相对温和。根据美联储的数据，2016年美国PCE通货膨胀率为1.3%，2017年PCE预期中值为1.6%，2018年预期中值为1.9%，2019预期中值为2.0%。温和上升的通胀水平，会在一定程度上弱化其对美债收益率的推升作用。

从历史经验看加息对收益率的影响

经济增长状况不仅对于美债收益率的长期走势有影响，而且对于货币政策也具有前瞻指引作用，而货币政策也是影响美债的重要因素。目前美国所处的加息周期，以及美联储于2017年10月正式启动的缩表，都为美债长期收益率的上升提供了货币政策方面的支持。然而，相比美联储历次加息的历史情况，美联储本轮加息的力度最弱，因而对各期限美债收益率的助推作用有限。

历史上看，1983年至2015年，美联储共有五轮加息周期。从加息幅度来看，平均加息幅度为2.9125%，最高为4个百分点，最低为1.5个百分点；从加息频率来看，每轮加息周期平均加息次数为11.4次，其中加息频率最高的1988年至1989年间，平均每0.9个月就有一次加息；从加息时长来看，平均加息周期为15.4个月，最长加息周期为2004年开始至2006年结束的24个月，最短的加息周期为1999年6月开始至2000年5月结束的11个月。

第一轮加息周期：1983年4月至1984年8月。在此次加息前，美国经济处于复苏早期，失业率仍高于10%，通胀居高不下。时任美联储主席的沃克尔坚持使用高利率的紧缩货币政策，有效抑制了通胀和物价上涨。此轮加息幅度为3个百分点。与之相对应，1年期