“解码”回归路
随着小米首支CDR（Chinese Depository Receipt，中国存托凭证）产品的发行，再加上六支CDR公募基金的保驾护航，在目前略微惨淡的市场中，独角兽回归及CDR很有可能会给市场注入一剂兴奋剂。但冷静下来看，由于其高门槛，CDR可能和绝大部分企业无缘。
对于存在红筹架构的企业（融资主体在开曼等海外注册，而业务和资产则主要在中国境内）来讲，除了中国香港、美国等境外市场以外，若想对接境内资本市场，更可行的路径可能仍然是在达到境内独立IPO或借壳重组上市条件的前提下，通过分拆上市或先行私有化或拆除红筹架构，然后再回归A股。下文重点探讨各种回归路径的门槛条件和主要监管要求。
CDR模式
在中国资本市场框架下，CDR是一种崭新的证券产品，正处于试点阶段。从CDR政策核心优势看，一方面，针对CDR发行人，明确豁免了在首发办法对发行人必须盈利（主板3年3000万元，创业板2年1000万），且最近一期末不存在未弥补亏损的财务门槛要求。对于TMT（Telecommunication Media Technology，电信、媒体和科技）行业的大部分创新企业来讲，由于其大多只具有未来发展空间或客户资源优势，其成长更依赖于一轮轮的融资，加之其尚处在烧钱抢市场阶段，通常都是盈利薄弱甚至是大幅亏损，因而，CDR对发行人盈利门槛的豁免，无疑属于实质利好。另一方面，对于大部分红筹架构的企业来讲，由于其注册地在开曼，可以按照当地的法律发行不同类别或具有不同表决权权重的股份，也即所谓的“同股不同权”。相比较而言，对于注册于国内的股份公司发行A股上市，在现行《公司法》框架下，需要遵守严格的一股一票、“同股同权”原则。而对于CDR发行人来讲，CDR试点的监管规则则允许其公司治理按注册地的法律执行，前提是要确保境内CDR持有人的公平权益不能有跨境歧视。这对于通常会经历若干轮对外融资而导致股权被稀释的创始人团队来说，CDR项下所允许的“同股不同权”规则，无疑也具有比较大的制度吸引力。
但也要看到，并非所有TMT企业都有机会能享受盈利门槛豁免的便利，因为要想享受这个绿色通道或特殊待遇，必须要满足高门槛的筛选条件。按照证监会《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》（证监会公告[2018]13号）的规定，参与CDR试点企业需满足以下条件：
——试点行业：互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；
——市值标准：对于已境外上市的试点红筹企业，即俗称的“中概股”，市值应不低于2000 亿元人民币。该市值是按照试点企业提交试点申请日前120 个交易日的平均市值计算，汇率按照人民银行公布的申请日前1日的中间价计算。上市不足120 个交易日的，按全部交易日的平均市值计算；
——规模标准：尚未境外上市的试点企业，应达到如下规模指标（二选一）：
（1）财务指标：最近一年经审计的主营业务收入不低于30 亿元人民币，且企业估值不低于200 亿元人民币（企业估值应参考最近三轮融资估值及相应的投资人、投资金额、投资股份占总股本的比例，并结合收益法、成本法、市场乘数法等估值方法综合判定。融资不足三轮的，参考全部融资估值判定）；
（2）高新企业指标：除非是被认定为属于对国家创新驱动发展战略有重要意义，且拥有较强发展潜力和市场前景的企业，否则应是具备明显的技术优势的高新技术企业，并且要同时满足如下条件：
① 研发人员占比超过30%；
②主营业务相关的发明专利100 项以上，或者取得至少一项与主营业务相关的一类新药药品批件，或者拥有经有权主管部门认定具有国际领先和引领作用的核心技术；
③主要产品市场占有率排名前三；
④最近三年营业收入复合增长率在30%以上；
⑤最近一年经审计的主营业务收入不低于10 亿元人民币；
⑥最近三年研发投入合计占主营业务收入的比例在10%以上。
由上可见，虽然CDR发行人可以享受盈利门槛豁免或快速通道等政策优惠，但其试点准入门槛还是相当高的。对于已上市但申报前120个交易日的平均市值低于2000亿元人民币的中概股；或者尚未上市而估值低于200亿元人民币或市场占有率并非前三甲的红筹企业来说，其回归A股市场的计划，可能还是需要考虑其他合适的路径。
独立IPO或借壳重组
对于已上市的境外中概股企业，如果不能满足CDR发行的高门槛（市值超过2000亿元），但能满足境内A股上市的相关要求（主要是盈利指标等财务门槛以及重组上市的要求）的，也可以考虑通过拆分旗下子公司或业务板块，然后通过独立IPO或借壳重组上市等方式回归A股市场（下文统称为“分拆上市模式”）。
以香港上市的红筹公司为例，该类企业分拆上市后将实现如下结构（见图1）：
对于分拆上市，从证监会的监管态度看，对于A股上市公司分拆其子公司在境内再上市，一直是从严监管。2018年5月底传出的最新窗口指导意见—&mdas